权力属于人民

交易商头疼的问题是如何在竞争中比别人抢先一步。产品周期十分简单而又残酷:有人想出一个不错的点子,用它赚了不少钱。之后,别人也明白了产品的构造,也跟着买相同的产品,他们开打价格战,这样利润率就下滑了。接着,新的产品又开始了新的轮回。

你无法保护你的知识产权;每一个产品都遭到了无耻地剽窃,而且客户没有一点保密的观念。将一个独特的想法告诉一个客户就相当于在新闻发布会上公布这个点子,或者把点子发到互联网上。

广告:个人专属 VPN,独立 IP,流量大,速度快,连接稳定,多机房切换,每月最低仅 10 美元

在新兴市场国家,人们并没有知识产权和保密的意识。在韩国,一个银行家接到客户的电话,客户让他将一份方案直接传真给他的竞争对手。这个投资者想从银行的竞争对手那儿得到同样产品的报价;如果对方能够直接拿到方案的话,能够节省不少时间。这个银行家是个美国人,听到这个大吃一惊。如果客户能够在收到方案之后,将原来的投资银行的名字隐去,偷偷将它传给竞争对手,这样更能让他接受。

激烈的竞争意味着结构化产品的利润率在下降。交易商只有承受更多的风险才能赚到可观的利润。

当初随处可见的双币种债券又卷土重来了,这次它们换了个面目,叫作强力反向双币种债券。不同的人对它有不同的定义,谁也说不不了谁。有多少投资银行做这项业务,就有多少个版本。

这种交易的实质是债券,而它的利息以汇率变动为杠杆。利息计算方法如下:

Maximum[C(US$)×Notional(US$)×FX/Strike-C(yen)×Notional(yen);0]

其中:C(US$)为美元利率(年利率10.5%);Notional(US$)为按照债券发行当时的即期汇率将日元名义本金折算成的美元名义金额;FX为息票支付时美元兑日元的汇率;Strike为预定美元比日元的汇率;C(yen)为日元债券利率(年利率6%);Notional(yen)为票据面额的名义日元金额。

投资者如果没有被公式吓倒,而参与到交易中,他就会明白这个交易是如何操作的。投资者的本金并不受到外汇变动的影响,受影响的只是利息部分。他们能够得到固定的外币利息(通常是美元或者其他高收益的货币),同时以日元支付固定的利息。

按照这种利率结构的设计,投资者的收益受到美元与日元即期汇率波动的影响。如果日元汇率保持在原来的水平或者持续走低的话,他们就能赚取高额利息。投资者对日元未来走势做出判断。

严格地说,投资者是在买卖外汇期权,事实上他们买入了以外汇为标的的看涨期权。投资者同时卖出一个日元看涨期权。这个结构化产品是带杠杆效应的。较高的外币息票利率和较低的行权价格增加了内嵌在产品当中的杠杆效应。对某期息票来说,当外币和日元的息票差额减少而外汇行权价格降低时,它的杠杆效应也会增强。

这种产品还附有可赎回条款,通常发行人要等产品发行之后一两年才有赎回权,以后每年有一次行权的机会。也就是说,票据的发行人大约在1年之后就可以提前将资金还给投资者,尽管PRDC的最终到期日可以是30年之后。具有这种赎回权的期权被称为百慕大期权,它是所有期权当中定价和对冲最麻烦的。

可赎回条款很难对付。这种把戏有个公认的名字叫作“金融工程”。PRDC并不是长期结构化产品;它是为了短期交易而设计的。每个投资者都期望发行方会尽早将产品赎回。因为发行者需要支付非常高的利息,除非利率大幅上升,否则他们会赎回债券来降低融资成本。在现实中,这个决定权在交易商手中,但这对赎回并没有影响。债券的寿命最多持续一两年。这是个了不起的理论。

这种把戏有个公认的名字叫作“金融工程”。

所有人都很高兴。投资者有1~2年能够获得高利息,只需承担日元兑美元汇率上涨的风险,这个风险很小。债券发行方可以在这段时间里以较低的成本使用资金。交易商赚到了大把大把的钞票。对交易商来说还有个好处,交易期间很短。当债券到期后,开心的投资者会购买更多的债券。交易商就可以拿到更多的手续费。PRDC芝麻开门了。

单单在2002年,PRDC债券的发行金额就达到了200亿美元。接着,意想不到的事情发生了。这是件好事。经历数10年沉寂之后,日本的经济开始苏醒,脉搏非常微弱。任何的增长都比黑暗的20世纪90年代中的负增长要强,甚至是温和的通货膨胀。经济形势的好转对日本是件喜事,但对PRDC债券却是个祸。

日本的利率很快升高:10年期的利率从微不足道的0.45%蹿到了惊人的1.7%(相当于之前的4倍),30年期的利率翻了一番,从1.1%上升到了2.2%。日元兑美元的汇率开始强势上涨。随着新经济的失败,美元价格也一路下跌。

发行方没有将PRDC债券赎回:原本1~2年铁定可以完成的交易现在要花上30年才能结束。势头强劲的日元让原本高利息的愿望泡了汤。交易商陷入了大麻烦。按照他们过时的会计准则,日本的投资者不需要确认未实现的损失。公允价值会计准则对日本的海关来说还是违禁品。日本的投资者面临的是这样欢乐的一幕:别人可以在30年里免费使用他们资金。这真是快乐时光。

发行方也很不爽:他们不能赎回这些债券,因此暴露在30年期的信用风险当中。而交易商需要将他们的风险对冲,才能提供成本低廉的资金。他们想要退出,因为他们只有1~2年的授信额度,而不是30年。但他们无法脱身。

最伤心的要数交易商了。PRDC债券没有回头路。投资者想要高回报,发行方想要低成本的资金。交易商要想方设法控制交易的风险。世界上没有百分之百的对冲。交易商承担了大量的风险。

参与PRDC交易的投资者买入卖出期权。这些期权最终会体现在交易员的交易账簿上,而且理论上期限可以长达30年。交易员需要买卖期限长达30年的期权来对冲手上的头寸,但市场上买不到如此长期限的日元/美元外汇期权。这样,对冲难度很大而且成本高,交易商就买入期限较短的期权;一旦期权到期,他们再滚动买入。对冲利率期权也很难,成本高昂。大多数的交易商只是大致地设置一下对冲。英镑互换期权的游戏又开始了。

对冲的前提假设是发行方会在这些PRDC债券首次可赎回日行使赎回权,也就是在发行之后的1~2年。按照这个假设,对冲并不难;你几乎可以不去管赎回日之后发生的事情。交易商都没有做好充分的准备。每个交易商手中的头寸都一样,现在要采取相同的措施来管理他们的风险。

当汇率上扬,日元变得坚挺,PRDC债券并没有被赎回;噩梦开始了。投资者和发行方都发出尖叫。交易商也遭受巨大的痛苦。他们都没有设置对冲。当所有的交易员都争先恐后地去设置对冲时,价格又开始和他们作对了,让对冲成本变得离奇的高昂。他们都身受重创,损失惨重。

噩梦开始了。投资者和发行方都发出尖叫。

每个人都对此无动于衷。从这项业务完全撤出的交易商的数量,你就能发现这场失败的惨烈程度。新闻稿都非常简短。“我们重新审视了我们在PRDC市场上的定位。我们高度重视最近日本市场的动向。鉴于这些情况,我们决定退出PRDC业务。我们相信其他市场上还有许多机会,能够让我们更好利用现有的资金和资源。我们还会保持现有的头寸水平。目前的投资组合还是盈利的,而且我们将谨慎地管理这些组合。”谁也不是傻瓜。

PRDC的失败再一次提醒人们正视金融市场上的一条定律:风险守恒定律,而它必然导致苦难的守恒。风险守恒定律是说风险的总量是恒定的,它并不会人为的减少,只能在不同的投资者之间转嫁。苦难守恒定理也是同样的道理。市场上痛苦的总量一定,并且在不同个体传递。交易商的把戏就是避免持有风险,从而免遭失败的痛苦。在PRDC事件中,交易员无法将风险转嫁出去。于是交易商就遭受了相应的痛苦。