回收垃圾债券

每一个行业都有猫腻。在金融工程和结构化产品行业中“重新包装”是一个非常重要的工具,通常被简称为“重装”。重新包装的思想来源于“虚荣”债券的发行。这个词来自“虚荣或自助”出版,自行出版的版本通常很好。但遗憾的是,虚荣债券大多数是“瘦狗[35]”。

通常公司出于提高声誉的考虑会发行虚荣债券。他们渴望举行签字仪式和拿到“墓碑”。但是投资者并不买账,结果负责发行的银行最后只能把所有债券都包销下来。衍生品交易员想到一个绝妙的点子,可以把这些债券处理掉。发行方的银行很乐意把钱借给公司。因为债券支付的利息是固定的,所以他们不愿意购买债券,而更喜欢浮动利率的贷款。这种需求上的不匹配催生了“资产互换”的机会。

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资产互换将债券重新包装。你使用衍生工具将利率、外汇或者两者都做调换。比如,你可以利用资产互换将固定利率债券的利率变成浮动利率。

假设一个交易商手里有价值1000万美元的固定利率债券,期限3年,年利率为8%。一家银行希望购买这批债券,但希望利率是浮动的。交易商将债券卖给银行,同时和银行达成一项利率互换协议。银行需要将债券的利息支付给交易商;作为对价,交易商向银行支付浮动利率的利息。互换能让银行将原本利率固定的债券变成一项浮动利率的资产(类似银行贷款),年利率被调整为伦敦银行同业拆借利率加0.75%。这项交易如图7-1所示。

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图7-1 资产互换

资产互换就像魔术一样,能够让交易商将各种垃圾债券重新包装,再将它们从一个市场转到另一个市场,直到最终买家。这把戏并不复杂。但可惜许多投资者都不能参与到互换当中。1985年,希尔塞缪尔投资银行的员工想出了一个聪明的方案;这家英国银行早已不复存在。这个方案是历史上第一个大众重装的载体,成为重装游戏的开端。

英国政府发行了7年期的浮动利率债券,筹集到25亿美元。政府按照季度伦敦银行同业拆入率(比伦敦银行同业拆借利率低0.125%)向投资者支付利息。整个交易实际期限是3年;英国政府可以在3年之后赎回债券;投资者也可以在3年之后要求政府回购债券并支付本金。

在政府宣布发行债券之后,希尔塞缪尔银行的销售团队注意到投资者对政府发行的美元固定利率债券表现出强烈的兴趣。但英国政府当时并没有发行以美元计价的固定利率债券。于是,银行的债券及互换交易员就着手重新包装英国的浮动利率债券。

希尔塞缪尔投资银行购买了价值1亿美元的英国浮动利率债券,随后将其卖给了一个名为无记名欧洲美元抵押证券有限公司的特殊目的实体。同时,希尔塞缪尔投资银行和BECS及一名互换交易员达成利率互换协议。根据协议,BECS每3个月按照伦敦银行同业拆借利率向这名交易员支付美元利息,对方按照9.375%固定年利率向它支付利息。在这个安排下,BECS原本从英国政府手中获得的美元现金流就变成了金额固定的现金流。希尔塞缪尔投资银行帮BECS安排发行利率为9.375%,期限3年的美元债券。BECS以用1亿美元的浮动利率债券和互换做抵押。这项交易具体如图7-2。

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图7-2 重装实体

[35]按照波士顿矩阵模型,瘦狗是指风险高,收益低的产品或投资。——译者注