十亿美元宝贝[37]

20世纪90年代,伦敦的银行据说在权益衍生品交易上损失了大约10亿美元。这个损失全都是因为税务的问题,尤其是因为红利的税务处理。

在英国,税务局要求英国公司在派发红利给境外投资者时代扣10%~15%的税,美其名曰源泉扣缴。理论上,投资者可以在自己国内通过抵免的方式弥补这部分的代扣税金,但更多时候他们得不到补偿。税务局并不愿意你把在国外交的税拿到本国来抵扣,这样减少了税务局的收入。如果投资者在本国不交税的话,他们也不能拿回被代扣的税金,因为他们在本国没有要交的税可以让他们抵。

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如果公司在发放红利的时候将这部分税金交了的话,英国的投资者也能够享受到税额抵免优惠。也就是红利所得的税率和公司所得税税率一致,投资者就不用再为这笔收入交税了。这就是预付公司税(advance coporation tax)体系,它解决了公司收入重复征税的问题。但这个税额抵减优惠仅限于英国的纳税人。境外的投资者依然不能享受这个税收优惠。

交易商就开始想办法为境外投资者伸张正义,并采取了以下步骤。

● 外国投资者将其持有的英国公司股票卖给交易商。

● 外国投资者从交易商手中买入股票期权。投资者有权用这个期权买入英国公司的股票。这些期权都是极价内期权,目的就是要让投资者行权。你买了这个期权就相当于你拥有了股票,只不过你手里拿的是期权。

● 出售期权的交易商在英国,它购买那些英国公司的股票来对冲期权项下的风险。

外国投资者再也收不到英国公司派发的红利了。按照期权合约,投资者只有在股价高出行权价时才能获得高出的这部分收益。期权产生的收益都是以现金支付。整个操作可以保证不会产生任何代扣所得税。红利被发行期权的银行拿走了,由于银行是英国的公司,因此这部分收入不需要代扣所得税。交易商还能获得税收抵免优惠。总之,它能够全额获得红利,不用交税。

整个操作的关键是期权的定价问题。假设期权的价格是100英镑,等待期为5年,到期时投资者有权以25英镑的价格买入股票。25英镑是在5年之后支付,它的现值是16英镑。只有当股票的价格下跌超过80%,投资者才不会行权;因此投资者很可能行使期权。这也就是投资者所说的德尔塔1期权(在希腊语中,德尔塔为1表示绝对会发生的事情)。外国投资者手里没有了股票,但此时和当初拥有股票的时候并没有两样。期权受到价格上下波动的冲击和拥有股票的情况是一样的。

奥妙就在红利当中。如果你持有股票,你就能获得红利;如果你持有期权,你就得不到红利;红利被那些交易商拿走了。为了弥补投资者损失的那部分红利,交易商就降低期权的价格。你将未来红利的现金流折现,然后从股票的价值中减去这个现值。

按照英国的税收抵免制度,交易商的红利属于免税收入。因此,用于期权定价的红利相当于税前红利收益。这个红利收益可以通过将红利除以(1-税率)换算得到。交易商和外国投资者共享这部分税收优惠带来的收益。投资者得到了更多的税后投资收益,比之前直接购买股票划算多了。交易商则赚到了手续费。

如果投资者因持有股票收到3.5英镑的红利,按照英国35%的税率,那么税前的红利收益率为5.38%(3.5%/(1-3.5%))。在实际操作中,交易商会用30%的税率,而不用实际35%的税率。这意味着交易商使用的收益率是5%。两者之间的差额就归交易商了,这就是交易商得到的好处。按照上面的假设,外国投资者购买期权需要花61.45英镑。

期权的价格(61.45英镑)比目前股票的实际价格(100英镑)低。这部分差额就是5年之后的行权价加上5年内投资者放弃的红利收益。在期权的等待期内,外国投资者从交易商那里享受了红利和税金抵免的优惠。交易商以35%的税率计算期权的市价,该市价大约为59.99英镑,交易商可以从中得到1.46英镑的利润(超过了交易金额的2%)。

这相当于天上掉钱,每个人都想分一杯羹;大家不用抢,每个人都有份。唯一损失的是英国的纳税人。

这种利用税收漏洞的交易带来了意想不到的效果。想出这个交易的交易员帮助客户省了税,赚到了服务费,而且因为替公司赚了钱得到了奖金。英国政府的税收收入减少了,于是每个纳税人被迫多交税来弥补这部分损失。拿个人储蓄账户这个最敏感的账户动刀有点说不通。但奇怪的是,每个人都被征税了。

到了1997年年中,英国的税务机关修改了红利税则。和所有变化一样,谁也没有想到它会变。交易商再也得不到税收抵免优惠了;今后所有的红利都要全额征税;之前提到的期权价值一下子涨到了67.44英镑。按照61.45英镑价格出售之后,交易商现在遭受了巨大的损失。这些期权属于极价内期权,交易商现在陷入了巨大的麻烦。他们把之前赚到钱又都吐了出来。

每笔期权的损失为7.45英镑,但实际的损失要比这个低,因为有之前赚到的利润。但这个利润之前已经入账了,有一部分还作为奖金让交易员拿走了。那些聪明的交易员早已离开了当初的公司。经常跳跳槽才能赚大钱。

交易商的损失达到了10亿美元左右。其中一家银行据说赔了很多钱。

这家银行错过了期权衍生品的高速成长期。由于急着想赶上末班车,银行从竞争对手那儿挖了一队精兵强将来“提升市场地位”。“精兵强将”只能按字面意思理解,因为领头的是一个退伍的突击队员。据说他把金融市场当作一个战场,交易就相当于肉搏战。

对于红利税政策的改变,交易商做不了什么,尽管有人提议出钱招人入侵英国。这家银行至少有具备这方面技能的员工。新政府可能会把原来的税收政策改回来。这可是风险管理和对冲的新方法。

[37]原题为Billion Dollar Baby,作者套用了电影《百万美元宝贝》(Million Dollar Baby)的名字。——译者注