谁在愚弄谁

可转换债券是一项令人敬佩的发明。可转换债券的持有人可以将债券转换成发行者公司的股票;为了得到固定数量的股票,投资者需要放弃未来的利息收益和本金。它本质上是搭载了股票期权的债券。投资者购买可转债之后就有权购买发行方的股票。由于投资者取得了购买股票的权利,可转换债券的发行方给出的利率要相对低一些。

我曾经参与了可转换债券的发行、设计和交易。发行方通常被告知他们以高于市场价卖出他们的股票。他们获得了比一般贷款期限更长、成本更低的资金。可转换债券能够吸引不同类型的投资者,拓宽了发行方取得资金的渠道。

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投资者被告知他们既能获得债券上的保障,还有机会获得股票。如果股价上涨,投资者可以用可转换债券换成股票,然后就可以享受股票增值的收益。但如果股价表现不佳,投资者可以不行使转换权,继续持有债券,直到发行方将本金还给他们。

可转换债券最有意思的地方在于交易双方似乎都赚到了便宜。双方皆大欢喜。但市场规律并不是这样。那么,是谁在愚弄谁?

以可转换债券购入股票时,购买价格通常比股票的现价要高,两者的差额就是转换费。人们因此认为发行方以高于市场价出售股票。这个说法是对的,但也不是完全准确。

假设目前的股价是100美元,转换溢价为20%(股价相当于120美元)。如果可转债期限为10年,那么投资者有10年的时间可以将债券转换成股票。发行方也许只能在10年之后拿到钱。如果利率是6%,而股票的红利大约为2%,那么10年之后股票的远期价格应该是148美元。实际上,转换价格就相当于远期价格的80%左右。如果你能改变比较标准的话,你会惊奇地发现你能做到什么。

资金成本低的说法也有道理,但并不准确。你拿到的利息比较低,但只有这样发行方才愿意发行股票。而投资者则享受了股票的优点。因此,这完全取决于发行方取得的期权费。但实际情况是发行方通常拿不到它应该拿到的那部分。

交易商将可转换债券的低成本巧妙地合理化了。金融经济学家帮忙掩盖了这些猫腻。取得期权少付的这部分金额其实并没有少付。可转债可以让投资者出售以其公司股票为标的的期权,这本来是不可能的,至少是不容易做到的。像《公司波动性的货币化》和《股票波动性:公司的一项资产》这样的论文对可转债的优点大加赞扬。这些研究让人误以为发债公司以很便宜的价格卖出期权。

更长的借款期限其实也是忽悠。你的确得到了更长期限的贷款,但股票不是无期限的吗?变换游戏场地总是很有用,可以把事情搞得复杂难懂。对于新投资者来说,可转换债券占了发行公司的普通股投资者的便宜。看起来发行公司吃亏了,但在股权市场上事情远没那么简单。

交易商向投资者保证投资可转债只赚不赔。如果股价上涨,你就抓住机会,获得股价增值的收益。如果股价表现不佳,你可以庆幸自己没有转股,因为有债券,所以还有机会把本金收回来。这就是所谓的“债券保底”。

但是要拿回本金还得取决于发债方的偿还能力。不巧的是,发行方的偿债能力和股票价格紧密相关。低迷的股价通常意味着公司遇到了财务困难。如果你不转换成股票的话,公司能到期偿还本金的希望就会变得渺茫。

在现实中,许多业绩较差的公司受到可转债所谓优点的吸引,也开始发行可转换债券。他们觉得他们股价很低,他们想得到资本成本低、期限长的资金。如果股价表现差,那么投资者得到偿付的机会很快就没了。在20世纪末21世纪初,这种风险变得非常明显。科技公司和许多新兴市场上的公司发行了大量的可转换债券。当股市下跌,可转换债券的投资者得到了惨痛的教训,他们同时还尝到了汇率风险的滋味。

20世纪90年代,亚洲的公司发行了大量的可转债。那个印度尼西亚的面条商就是其中之一。布迪和爱德维科又获得了一项“第一”的称号,他们发行可转债的规模是印度尼西亚有史以来规模“最大”的一次。为这次发行进行承销的是美国的投资银行,也就是现在和我们打官司的那家银行。内华菲尔的权益部门从中大赚了一笔。

为这次发行进行承销的是美国的投资银行,也就是现在和我们打官司的那家银行。内华菲尔的权益部门从中大赚了一笔。

这些可转债是以美元计价的。美元可转债的市场是最大的可转债市场。发债公司没有对汇率风险做对冲,一部分出于傲慢,一部分是因为技术问题。

亚洲国家的货币当时和美元挂钩。发债公司相信这种“关联”会持续下去,因此没有必要做对冲。而且,你不知道投资者何时会转股,因此给可转换债券设置对冲并不容易。一旦投资者转股,你就不需要偿还债券本金;只有当投资者一直持有债券的情况下,你才需要设置对冲。全球的投资者都对亚洲信心十足,十分看好亚洲的公司。每个人都预期股价会上涨,转股是必然的。因此,没有必要偿还债务,也不存在汇率风险。

1997年7月,泰铢大幅贬值,引发其他一些国家的货币也随之出现50%~80%的贬值。股市也做出反应。国外的投资者看到他们投资品的美元价格下跌,于是赶紧卖出。抛售使股价进一步下挫,他们将当地货币换成美元。汇率继续下跌。恶性循环又开始了。

汇率和股价的下跌意味着投资者不会行使转股权。购买了可转债的外国投资者为自己的如意算盘感到高兴;他们不但能拿到债券的本金,而且由于是以美元计价,不会受到亚洲货币贬值的影响。但事实并不是他们想象的那样。

投资者没有转股,加上当地货币的贬值让发行可转债的公司在美元可转债上损失惨重。由于汇率损失,银行也不愿提供资金,发债方在财务上就好比是具行尸走肉。可转债的投资者得不到偿付,债券保底就成了一句空话。这是债券保底失败的例子。与其说这是个保底,还不如说是个陷阱。

这些公司申请了破产。投资者并没有收回他们的投资;相反,他们得到了违约公司的股票。所以,这些投资者最终完成了转股,只是头上没有了蓝天,但脚下多了无底的陷阱。那么,到底是谁在愚弄谁呢?