剥离可转债

你可以将汽车拆卸成零部件,可转换债券也可以这样。可转债的剥离可以追溯到20世纪60年代。1967年,爱德华·索普(Edward Thorp)和希恩·卡萨夫(Sheen Kassouf)合著的《打败市场》(Beat the Market)奠定了可转债套利的基础。当时,索普已经因为另一本叫《战胜庄家》(Beat the Dealer)的书而走红。这本书讲述了如何在21点游戏中算牌。

索普和卡萨夫在书中简述了如何将可转换债券拆分成债券部分和权益部分,然后分别对它们设置对冲和交易。精明的交易员开始购入可转债,并将它们拆分成两部分。他们把股票期权卖给需要股票的投资者,把债券部分卖给需要它的人。这两项业务的收入总和大于交易员买入可转换债券的成本。钱非常好赚。

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20世纪70年代到80年代,可转债的分离交易在资本市场还是个比较小众的业务,开展这项业务的主要是几家规模不大的对冲基金。到了20世纪90年代,可转债套利业务随着对冲基金的兴起也开始红火起来。风格各异的对冲基金开始出现。还有下注巨大的大规模基金。乔治·索罗斯的量子基金因狙击英镑而名声大噪。大量的资金涌向了以“相对价值”作为投资策略的对冲基金。这些基金依靠交易员的智慧,用低风险高回报的交易手段来创造价值。可转债套利就是其中一种手段,它能带来良好的收益,而风险却只有中等水平。

流入可转债套利基金的资金大大超过了市场上的套利机会。一般来说,套利行为主要集中针对二级市场上的债券。但市场上流通的可转债数量不能满足剥离业务的需求量。新的问题出现了。雪上加霜的是,交易商的自营交易员也看到了剥离业务的油水。更多的资金冲进市场争夺有限的机会。

到了20世纪90年代末,每次有新的可转债发行,对冲基金和可转债交易员就会疯狂地你争我抢。当欧洲一家移动电话运营商宣布发行新的可转债之后,它收到单单来自可转换债券套利基金的需求量就达到了拟发行规模的5~6倍。

可转换债券能有如此大的吸引力,其原因很明显:可转债被分拆之后,其组成部分的价格之和要大于作为整体交易的可转债价格,可转债套利基金就靠这个价差赚钱。购买股票期权的买家得到了便宜的期权,而债券投资者可以拿到比一般债券更高的投资回报。交易各方都得到了实惠。但这些实惠从哪里来?最后只能由发债方买单。至少,从表面上看是这样的。

亚洲的情况总是和别的地方不同。许多亚洲企业发行的可转债很快就被分离了。债券部分实际上被卖给了发行方的银行。发行量只够满足他们的需求。股票期权有时候回到了公司管理层或者关联企业的手中。公司发行了低成本的股票和债券。这样的做法离奇而且令人费解。这就是神秘的东方。

越来越多的资金追逐着收益,使得收益必然萎缩。可转换债券套利基金开始冒着更大的风险开展业务:它们不再像以前那样把分离的部分卖给他人,而是自己持有,然后想办法对它们设置对冲。首先,他们做空股票,为股票期权设置对冲,然后他们持有债券,承担发行方的违约风险。

按照金融业的地心引力定律,更低的收益伴随着更高的风险开始显现,并最终发生作用。在千禧年初,随着收益降为了负数,可转债套利基金背负着巨大的损失轰然坠落。许多发行可转债的公司纷纷违约。他们依赖的债券保底再次塌陷。到底谁在愚弄谁?