智慧之言

金融经济学家口中的“证券设计”就是将发行方和投资者的需求统一到一张证券上。因为一些奇怪的原因,澳大利亚成为了证券设计的温床。其中流行最广、最怪异的设计要数重置优先股了。

澳大利亚拥有规模庞大、制度完善的股票市场;个人投资者非常活跃。他们通过象征性的私有化交易结识了股票。政府给出非常优惠的条件,让他们出资购买已经属于他们的东西,大家都蜂拥前去购买股票。于是,澳大利亚由一个农场主的国家摇身一变成了股票投资者的国度。个人投资者还可以通过强制养老金计划来购买股票,享受到特殊的税收优惠。如果公司已经支付了企业所得税,投资者收到的红利通常是免税的。从20世纪90年代到21世纪初,在低利率的环境下,澳大利亚发行了大量各种各样的证券。

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强制转换可转换债券就是一个典型。这个名字起得有点矛盾:可转换债券的投资者原本有权决定是否转股,强制转股似乎违背了它的本意。

银行是强制转股的始作俑者。当时一家由一群实业家管理的银行陷入了麻烦;管理者对银行的具体业务不甚了解。当时流行的管理理论认为如果有一辆卡车很好,那么两辆会更好;延伸到银行业务上,这意味着一笔贷款好,那么两笔就很好,之后更是多多益善了。这就是“资产增长”策略。他们似乎并不关心客户的偿债能力。许多借款数额大的客户也心安理得,到期也不急着还款。

现在这家银行突然急需资金。投资者不愿意继续购买新股;他们希望银行能够保证会把钱还给他们。设计的证券是可转换优先股;假设每股价值10美元。每一份优先股能够转换成一份普通股。当股价超过10美元时,高出的这部分就是投资者的收益。这和一般的可转换债券没什么区别。

但问题是如果股价下跌到10美元以下,银行将无法应对投资者不换股的情况。解决的办法就是让投资者以其他方式收回他们的投资。投资者得到的不是10美元现金,而是10美元等价的股票。也就是说,如果当时每股股价是5美元,那么你就能得到两股股票;如果股价是2美元,那么你能得到5股,以此类推。这种强制换股的办法运用了一种聪明的戏法:股票套利。发行方可以将这个交易视为股票发行,因为它不必偿还本金。投资者可以将其视为债券。这就是证券设计之妙。

在21世纪初,这种证券结构又得到进一步的提升。银行开启了重置优先股市场。发行第一只PERLS股票(Preferred Exchangeable Resettable Listed Shares,可交换重置的上市公司优先股)的公司是我的老东家——澳大利亚联邦银行。

投资者购买了永久优先股。这意味着发行方不需要向你偿还本金。投资者能够按照商量好的金额获得红利;红利的金额会每3个月调整一次。投资者的投资回报率比市场同期回报率要高出两个百分点。这个差额回报率是红利通过享受免税优惠而省下来的那部分。

设定的利率维持5年,5年之后将重新设定一次。如果设定的利率低于投资者希望的利率,那么这个证券就相当于看跌期权,也就是说投资者到时候可以要求发行方支付;但发行方有权选择是用现金还是用股票来偿还。如果发行方用股票偿还,那么股票的价值就要等于债券的面值。比如说,重置可转债的面值是200美元,而股票的价值是40美元/股,那么你将得到5股。发行方还有权在5年之后赎回可转债。

投资者受到高回报的诱惑,争相前来购买。玫瑰总是带刺的:红利具有高度的不确定性。而且它们不会累积。也就是说,如果你错过了这次红利派发的机会,以后也不再补领了。而对于利息和大多数的优先股来说,之前未发的会一直累加。而且红利是在支付完利息之后才发放,如果盈利不足,你也就没份了。

此外,投资者也享受不到股价上涨带来的好处。他们只能按照1∶1的比例将可转债转换成股票。重置可转债转股的价格都定得很高,这样只有股价升得非常高投资者才能够获利。比方说,发行方股票价格是25美元,而重置可转债的价格是200美元,股价得在5年里上涨7倍投资者才能够获得收益。对投资者来说,这样的机会并不多。

发行方简直不能相信他们的好运气。重置优先股相当于普通股,其筹资成本大约只有7%,而发行普通股票的筹资成本大约在18%。未来收益增长和股价升值并不会落到重置优先股股东的腰包里,全留给普通股股东享用。管理层一直在强调每股收益增长、股东价值和动态股本管理。

投资者相当于购买了债券并且愿意今后购买发行方的股票。他们这么做就是为了一点额外的收益。如果他们了解这些交易是如何运作的,他们可能会安慰自己说发行方的评级还是挺高的(AA以上)。

20世纪80年代,日本大银行多数信用评级都是最高的AAA级。到了90年代,这样高评级的银行已经没有了。除了政府的支持,许多银行都没有偿债能力。优先股的投资者承担了信用损失风险。

重置优先股的市场在扩大。实业公司和银行一样成了发行主体,信用标准下降,投资回报收益也每况愈下。为了追求零星的额外回报,投资者顾不得什么风险了。

债券设计常常是在钻会计或者税法的漏洞。一种新型的可转债出现了:或有转换可转债。在普通的可转换债券交易中,当实际股价高于预定转股价时,你就会转股。在或有转换可转债交易中,只有当实际股价高出预定转股价一定比例时,你才能转换成股票。按照会计准则,或有转换可转债的发行方不需要在计算每股收益时考虑未来债券可能转化成股票的数量。这样的规定似乎没有道理,但它确确实实存在。

债券设计常常是在钻会计或者税法的漏洞。

或有支付可转债利用了深奥的美国税法的漏洞。按照或有支付可转债的协议,如果股价超过预定转股价格一定比例时,发行方将支付额外的利息。这样,发行方在计算所得税时就能扣除比实际利息更高的利息费用,没有任何理由。这就是证券设计的把戏。