乌龙球

水往低处流,衍生品也有这个特性。交易员无时无刻不在寻找机会赚钱。通常他们会把目标瞄准那些没有风险意识的个人投资者。针对个人投资者的股权衍生品就应运而生。

一切都是从本金保全类产品开始。对1987年股票市场崩溃仍心有余悸的投资者希望投资股票,但又不想承担巨大的投资损失。本金保全证券的道理很简单。投资者投入资金;如果股票价格上涨,他们就赚,如果价格下跌,他们能够收回本金,保证一分不少。这是没有眼泪的股票,没有恐惧的投资。

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这个产品就是巧妙的拼贴画。投资者购买的是到期一次还本付息债券,在债券到期前投资者拿不到任何利息。投资者按照债券面值打折之后的价格购入债券。比如投资者只需花74美元就能买入面值为100美元的债券。按照5年期来算,它的年利率相当于6%。这打折的26美元就相当于利息。在本金保全证券中,投资者依然需要支付100美元。26美元的利息被用于购买标的股票的看涨期权。如果市场行情看涨,投资者就能够从中受益。如果市场行情下跌,等到债券到期时,投资者就能够收回本金。

这个产品相当受欢迎,交易商一下子卖出了好几十亿美元。尽管交易商利用零息债券和期权从投资者身上赚了不少,但投资者还是有赚头。

本金保全债券要起作用,需要有足够的利息来支付看涨期权。随着20世纪90年代利率的下行,推出这样的产品很难。交易商就利用起投资者对高回报的热情。

在逆向转换债券交易中,投资者投入资金,拿到高利率。等债券到期时,投资者要么收回本金,要么就拿到某一家公司的股票。具体由发行方决定。一个交易商将这个产品命名为GOAL(Geld oder Aktien Lieferung),意思是现金或股票交割。这个名字是为了庆祝1998年在法国举行的世界杯足球赛。投资者很快将球射得到处飞。

这个产品特别阴险。如果股价上涨,投资者就得到现金;如果股价下跌,投资者就会收到股票;而此时股票的价值低于初始投资。投资者相当于卖出了以该股票为标的的看跌期权。高回报其实就是投资者出售看跌期权收到的期权费。股价波动越频繁,投资者的收益就越高。但波动频繁的股价意味着股价下跌的风险也越高,很可能导致对方行使内置的看跌期权。

产品的推销方法也很狡猾。投资者得到了“增厚”的收益;他们将来能够收回本金或者得到一家“蓝筹”股公司的股票。投资者通常能以债券发行时股价的90%~95%价格买入。但许多投资者没闹明白的是等到股票交割时,实际的股价会更低。投资者通常是以超出股票市价许多的价格买入了股票。他们最终往自己的球门里射了一个乌龙球。

但这是个股权的时代,股票只会上涨。这一代的投资者相信权益投资能够保证每年20%以上的回报率。股价是永远也不会下跌的。如果下跌了,买入的机会就来了,他们就能够以“优惠”的价格买入股票。逆向可转换债券对新时代的投资者来说太合适不过了。

当10年股市繁荣景象在2000~2001年间结束,逆向可转换债券的风光也到头了。许多逆向可转换债券是拿热门的互联网企业的股票做标的,这些股票股价都大幅地跳水。发行方按协议将这些股票交付给了投资者。投资者发现他们当初股票购入价格比现在的市价高出50%~90%。他们像被夹住的猪一样发出尖叫声,他们被误导了。最后,他们被深度套牢,成了长期投资者。他们祈祷未来股价能回升到原来的水平。

个人投资者并没有被暂时的损失吓到,为了高收益继续追逐更加怪异的股权投资产品。有些产品以山峰命名,也许交易商意识到他们需要越过陡峭的悬崖。其他一些产品以宝石命名。据说一家银行将近20%的利润来自股权产品的零售业务。

这些产品极其复杂,让人脑子发懵。一种产品的期限长达10年。投资者能够得到的收益相当于初始投资的2倍加上投资者挑选的一篮子股票里表现最差一只股票的收益。如果表现最差股票的收益跌到了0,那么投资者只能拿到他的初始投资。还有一种类似产品,投资者能够拿到初始投资两倍的收益加上投资者挑选的一篮子股票中表现最差的两只以上股票的平均收益。还有一种是6年期的。投资者的初始投资是安全的。投资者的收益是建立在6只股票的平均市场表现上。每过一段时间,组合中表现最好的一只股票就会被剔除掉。

交易商脸上笑嘻嘻地兜售波动性,波动微笑曲线、买卖一篮子相关性和承受远期波动性和相关性风险。数量金融师不停地按照计算机为这些产品定价和设置对冲。投资者知道他们自己在买什么吗?他们用钱投了票。他们大量买入这些产品。大基金公司的经理都避开主流产品。他们谈论着建模问题,缺乏透明的定价因素,流动性不足。购买产品的欧洲和亚洲的个人投资者似乎没有遇到建模和因素的问题。我一直怀疑那些薪酬不菲、在学校里待得太久的数量金融师的价值。但证据证明完全和他们没有关系。