基金时代

竞争的大潮不可阻挡,像权益期权这些高利润的领域也面临利润不断摊薄的压力。交易商转而开辟新的市场,比如以基金为标的的衍生工具,尤其是红火的对冲基金领域。动机都是相似的。交易商寻找一些不透明的领域,这样才能够赚到更多的钱。基金衍生工具和以股票或股票指数为标的的衍生品差不多。这个产品应该很简单。但事实正好相反。这是个新的不可知的未知领域。

基金只在预先指定的时间点提供资产价值数据,通常以月或者季度为周期。它通常不能不断地进行交易,它的波动性也很模糊。所以很难对基金衍生品进行定价和对冲。但这并没有难住交易商,许多交易商都买了入场券来尝试一下这项业务。

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交易商用“缓冲”价格来应对对冲风险,也就是说他们在原来价格的基础上加上一个大的差价。这个缓冲是用来对付风险的。神奇的是,这笔缓冲资金转换成了利润,最终成了奖金的一部分。

交易商表明用代理来为基金设置对冲。他们希望用以代理为标的的衍生产品来对冲基金本身。但问题是大多数的基金并不公布持仓的具体细节:即使基金公布了仓位,这里面还有时间差的问题。代理对冲的基础风险非常大。交易商宣称他们有模型来对付这些风险。

长期资本管理公司的覆灭向众人展示了以对冲基金为标的的衍生品有多么危险。这还和避税有关。长期资本管理公司的合伙人搭上了早期股价上扬的顺风船,获得了丰厚的收益:他们之前1.5亿美元的投资已经变成了14亿美元。大多数合伙人把利润留在了长期资本管理公司里。这可能是有史以来最棒的一次投资。

迈伦·斯科尔斯感兴趣的一个话题是避税。芝加哥学派认为应该尽量减少税收这一投资成本。对美国税法深有研究的斯科尔斯认为避税是一项经济和智力上的难题;每一个纳税人的首要职责就是避税。“没有人会老老实实纳税。”他有一次说。

长期资本管理公司和瑞银集团达成一系列的期权协议来降低合伙人的税收负担。长期资本管理公司也给过其他的交易商机会,但它们不是拒绝,就是承接了规模较小的业务。这些交易商显然很担心风险。

瑞银集团曾经错过了和长期资本管理公司做生意的机会。这次银行方面派出最优秀的团队和长期资本管理公司接触。事后证明这是一次失败的买卖。

这场交易是斯科尔斯想出来的。瑞银集团将以长期资本管理公司的股票为标的的7年期欧式看涨期权卖给了长期资本管理公司。长期资本管理公司为此支付了3亿美元的期权费。瑞银集团购买了价值8亿美元的长期资本管理公司股票,作为卖出期权的对冲。瑞银集团还同时向公司直接投资了2.66亿美元。有人认为正因为瑞银集团做了这笔交易,长期资本管理公司才会作为回报让瑞银集团投资。长期资本管理公司当时不接受新的资金投入,还在不断地缩小基金规模。瑞银集团一直在后悔当初长期资本管理公司成立时邀请其投资,而自己没有参股。瑞银集团希望将之前的战略失误纠正过来。

期权交易的目的是让长期资本管理公司的合伙人避免缴纳高额的边际税金。将股票卖给瑞银集团的话,这部分收益就属于资本增值,适用较低的税率。而且它并不会改变合伙人对股票的所有权属性,仍可以享受经济利益。这些期权都是极价内期权,因此行权的可能性非常大。

这场交易使得瑞银集团在长期资本管理公司身上有10.66亿美元的风险敞口。这其中包括2.66亿美元的投资,按照基金的规定,锁定期为3年。剩下的8亿美元投资是用来对冲一年以后可以交易的期权。如果刨除期权费,瑞银集团的风险敞口是7.66亿美元。

如果刨除期权费,瑞银集团的风险敞口是7.66亿美元。

以长期资本管理公司股票为标的的期权很难进行对冲。在平常的看跌期权空头交易中,当股价上涨时,交易商需要买入更多的股票来对冲;当价格下跌时,交易商则需要卖出股票。这样做的前提是市场上有股票价格信息,并且能够对对冲不断进行调整。

长期资本管理公司只定期公布股票价格(相当于基金的价值)。基金的具体仓位无法从公开市场中获知。由于长期资本管理公司股票交易受到一定的限制,瑞银集团无法实时地调整头寸。对于没有上市的公司,其股票的流动性很差。

瑞银既不能减少在长期资本管理公司的风险敞口,也不能出售长期资本管理公司的股票。它只能把它的股份转变成一项于2004年到期的借款。利率是在LIBOR的基础上加0.5%。如果长期资本管理公司的股价下跌,瑞银集团的风险敞口并不会受到影响。瑞银集团已经变成了债权人,而不再是公司的股东。

等到交易完成时,这些期权成了极价内期权。行权价格被设定为1997年的股价,期权的等待期很长,为7年。期权的变量(对冲比率)非常高。瑞银集团的投资规模和期权合约规定的风险对冲规模一致。当长期资本管理公司开始陷入危机时,期权的价值和变量值急剧下跌。瑞银集团需要迅速减少长期资本管理公司的风险敞口,但它办不到。

1998年8月,长期资本管理公司破产,瑞银集团为此损失了大约6.94亿美元。之前在讨论这笔交易的时候,其中一个股票交易员看了这个交易。其中一个卖点是瑞银集团能够在这笔交易中赚到2500万美元。斯科尔斯狡猾地说他愿意支付比理论价格稍微多一点。问题是这个理论价格是在长期资本管理公司很低的历史波动性基础上计算出来的。

这个交易员很担心。他担心瑞银集团的损失将是2500万美元的好几倍。他是对的;瑞银集团的损失的确是预计利润的好几倍——28倍。这就是股票和股票等价物的例子。当对冲基金崩溃时,长期资本和瑞银集团共同经受了痛苦。和其他许多交易一样,这是衍生工具不平等的另一个案例。