第一个信用衍生产品

20世纪90年代早期,信孚银行设计了两笔奇怪的交易,答案就在这两笔交易当中。在主席查尔斯·桑福德和总裁尤金·桑福德的带领下,信孚银行成了衍生品的实验室。许多我们现在司空见惯的产品都来自信孚银行内部当年那些天马行空的试验。

第一个交易很简单,就是完全收益互换,这是金融工程师工具箱中常用的工具。银行的一个大客户想要借更多的资金;银行希望满足客户需求但又不想增加自己的信用风险。于是,银行就构建了一个简单的协议:银行发放新的贷款,然后和信孚银行进行完全收益互换;信孚银行向这家银行收取这笔贷款的利息;这家银行获得资本增值,并承担相应的资本损失。作为回报,信孚银行向这家银行支付融资费用,这笔贷款记在这家银行的账上,但不需要承担这个客户的信用风险。信孚银行实际上也不用承担任何风险;它做空了客户公司发行的债券来对冲信用风险。这样的信贷没有什么风险。这种做法已经超越了当时的时代。

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第二笔交易更加“前卫”,日本银行出售了许多期权给信孚银行,现在这些期权成了极价内期权。这样信孚银行在与日本银行的交易上有大量的信用风险。这些银行也遇到了财务困难:错误的放贷决定导致了大规模的损失,最终使一批银行倒闭,余下的也只能在之后的十多年内苟延残喘。信孚银行迫切希望摆脱这个风险,但问题是“该如何下手”?

当时的市场环境也很关键:利率很低,贷款的利润非常稀薄。投资者都在寻找“收益增厚”的办法。信孚银行提出了解决办法,既解决了投资者的烦恼又帮了自己。投资者从信孚银行买入5年期的债券。这债券和五家信用等级为A的日本银行相挂钩。投资者能够得到高利率的回报,如LIBOR加0.8%。对于信用A级的日本银行,通常投资者只能收到每年0.5%的利息。

如果5家银行中的任何一家出现债务违约,投资者就会遭受损失,他们的投资就打水漂了。违约银行将向投资者发行债券。交付的债券面值等于投资者的初始投资,但它实际价值远远低于其面值,最多只有初始投资额的40%。

这就是“首家违约”投资整合。它的结构简单得有点迷惑性。投资者非常喜欢它;看起来同样的风险,他们能够从中得到更高的回报。他们能够在不违反投资规定的前提下完成投资。毕竟,他们能够购买投资组合中的银行发行的普通债券。没比这更简单的了。额外的收益总是伴随着额外的风险。

首家违约组合的风险和单家银行的风险并不一样。以5年为期,A级银行的平均违约率,也就是破产的可能性为0.54%。单家银行的违约率并不符合平均值,它要么违约,要么不违约(概率是0或者1)。没有一家银行的违约概率会是0.54%。违约概率是说你将钱借给200家A级公司,那么这200家里平均会有1家违约。

我们可以用简单计算一下“首家违约”投资组合的违约风险。0.54%的违约风险意味着企业有99.46%的概率能够存活下来(100%-0.54%)。假设一家银行的违约和其他几家银行的违约彼此无关,这意味着5家银行支撑5年的概率是97.33%(1-0.54%=99.46%)5。反过来说,至少一家银行违约的概率是2.67%。这个概率相当于BBB-或BB+的风险等级。这远远低于一家A级银行的信用风险,如果你之前这么认为。

“首家违约”投资组合也利用了杠杆效应。如果债券价值2000万美元,投资者就承担了1亿美元(5×2000万)的风险。任何一家银行违约额都能达到2000万美元。损失最高不超过2000万美元。因此投资者装作没有杠杆效应一样。

投资者还承担了一种新的未知不可知风险,就是违约相关性风险。违约相关性风险值为1,表示投资整合里的5家银行都同时违约,一损俱损。这和投资单个银行一样。如果违约相关性风险低,投资者承担的风险就越大;这在20世纪90年代早期,银行都不提这个风险。当时谁都没有关注这个相关性风险,但10多年之后,这成了大家关注的焦点。银行和投资者热火朝天地交易着这类风险。他们仍然不知道它的意义和如何去衡量。

“首家违约”的设计非常巧妙。投资者可以冒额外的风险,而有些投资者还不知道自己冒了风险。其他人心里明白,但很高兴他们能够在规定的范围内进行投机,他们可以不用杠杆获得杠杆效应。信孚银行以非常低的成本摆脱了大量的风险。

谁都很高兴,直到日本信贷银行(Nippon Credit Bank)倒闭的那一刻。大多数日本银行的“首家违约”投资组合里都有日本信贷银行。这并不稀奇,精明的分析师都会把日本信贷银行放到投资组合里。投资者看到日本信贷银行在“首家违约”投资组合中,投资者是第一批痛苦的人。