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远程信用
信用衍生品并没有一炮走红，许多衍生品的发明人对衍生品需求量不足感到失望；许多人改行去做其他事情了。直到20世纪90年代末，它们才开始慢慢受到欢迎。利率衍生产品曾经是衍生产品市场上业务量最大的衍生品品种。突然间，人们开始越来越多地谈到了信用衍生产品。那些衍生产品创始人过于超越时代了。
信用衍生产品发展的契机源自信用违约互换（CDS）。CDS的基本原理很简单。假设一家银行把钱借给了一个客户。银行因为在这个客户、行业或者国家上的风险敞口太大，现在想把贷款的风险卖掉。这就是“集中风险”，和分散风险正好相反。或者这家银行担心，它得到了一些消息，拿不准客户能不能到期还钱。不管出于什么目的，银行就想把贷款的风险转移出去。
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银行找到了愿意承担风险的下家。对方喜欢这个公司；他们在这家公司、行业或者国家上几乎没有风险敞口。他们觉得这家公司不会违约；他们也没有意识到风险。不管什么原因，这个投资者乐意承担风险。于是双方就达成了CDS协议。
按照协议，银行向投资者支付一笔费用，类似于贷款的利息。反过来，如果公司违约或者倒闭，投资者需要向银行赔偿相应的损失。到那个时候，投资者就付钱给银行。这笔钱是为了补偿银行由于公司违约而造成的损失，具体如图9-1所示。
图9-1 信用违约互换（CDS）
这个CDS就相当于担保，类似于破产保险。银行实际上为贷款买了个再保险，但你不能把它叫作保险：因为只有获得牌照的保险公司才能销售保险，如果你没有牌照，那你可能会被起诉。最重要的是，这个CDS协议自始无效，它从来不存在。
它还涉及其他法律问题。保险法里充斥着拉丁术语，uberrima fides就是其一。这个词的意思是“坦率诚实”。投保方必须告诉保险公司一切可能遇到的风险。信用衍生品交易是“责任买方自负”。如果CDS协议是保险的话，这个协议有可能无法履行。出售保险的一方可以抗辩说对方没有把所有的风险告诉自己。购买保险的一方明明知道公司马上要申请破产了，却隐瞒了这个事实。
保险法规定索赔的一方必须证明实际损失，来证明“受保利益”的真实性。如果银行有贷款或者信用风险，一切都好办；但如果没有，这就麻烦了。那银行可能预计对方要破产，于是做空了信用，这样它就是在索赔损失的利润。
衍生品行业并不能解决这样的保险问题。它们依靠的是法律意见。它们找到一个律师，这个律师认为，更确切地说，准备起草文书声明CDS并不是保险合同。律师认为既然在CDS协议下不需要证明受保利益的存在，因此这不是保险。这个论证非常奇怪，并不符合大多数的逻辑规则，却是每个人想得到的答案。
CDS市场开始起步。CDS具有许多优势：你不需要对贷款做什么；你不需要告诉你的贷款方，不必征得他们的同意；你不用完全依照贷款的条款。你还可以篡改定价。你可以把贷款放在你的报表上。你摆脱了风险。
CDS可以让你轻松地做空信用，从一家公司的衰落中获利。在CDS诞生之前，这很难办到。由于CDS是衍生工具合约，所以它也是资产负债表表外项目。它的杠杆效应可以无限放大。它是王牌衍生品。
CDS也有一些问题。通常，银行实际是跟客户打交道，用法律术语说这是协议的“默契”。你直接和借款人签订合同。这是银行借给客户的资金。CDS协议是单独的，完全脱离于这个贷款协议。这是双方在对赌借款人是否会还款。这和贷款并没有太直接的联系。这就是远程操控的信用。有时候，这种操控实在是太远了。
CDS的问题和文件起草有关。CDS交易被看作衍生品交易，当交易开始时，交易商会让衍生品律师起草合约。大型律师事务所和银行一样分成许多部门，衍生品律师并不精通错综复杂的贷款协议。
作为行业协会的国际互换和衍生品协会将问题变得更加复杂。协会最大的成就是他们制定了一套标准衍生品合约体系。协会希望有一个标准的CDS合约，于是成立了一个由市场从业人员组成的委员会来操办这件事。这就是信用衍生品市场交易委员会，被大家不友好地称为“六人组”。
直至今日，一共出现了3种标准合约，分别是1998年、1999年和2003年3种版本。此外还有一些补充条款和说明事项。委员会大部分成员都是CDS交易商，他们关注的是交易。他们对信用和借贷市场的了解，尤其是在兴起阶段的市场，并不多。交易商希望信用能像货币那样，具有同质性、统一性、可交易、可流动的性质。但信用风险并不是这样的。
魔鬼就藏在标准文本的细节中。律师们并不在乎这些，他们解决问题就能拿到律师费。下面就来介绍文本中的魔鬼。
