远程信用

信用衍生品并没有一炮走红,许多衍生品的发明人对衍生品需求量不足感到失望;许多人改行去做其他事情了。直到20世纪90年代末,它们才开始慢慢受到欢迎。利率衍生产品曾经是衍生产品市场上业务量最大的衍生品品种。突然间,人们开始越来越多地谈到了信用衍生产品。那些衍生产品创始人过于超越时代了。

信用衍生产品发展的契机源自信用违约互换(CDS)。CDS的基本原理很简单。假设一家银行把钱借给了一个客户。银行因为在这个客户、行业或者国家上的风险敞口太大,现在想把贷款的风险卖掉。这就是“集中风险”,和分散风险正好相反。或者这家银行担心,它得到了一些消息,拿不准客户能不能到期还钱。不管出于什么目的,银行就想把贷款的风险转移出去。

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银行找到了愿意承担风险的下家。对方喜欢这个公司;他们在这家公司、行业或者国家上几乎没有风险敞口。他们觉得这家公司不会违约;他们也没有意识到风险。不管什么原因,这个投资者乐意承担风险。于是双方就达成了CDS协议。

按照协议,银行向投资者支付一笔费用,类似于贷款的利息。反过来,如果公司违约或者倒闭,投资者需要向银行赔偿相应的损失。到那个时候,投资者就付钱给银行。这笔钱是为了补偿银行由于公司违约而造成的损失,具体如图9-1所示。

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图9-1 信用违约互换(CDS)

这个CDS就相当于担保,类似于破产保险。银行实际上为贷款买了个再保险,但你不能把它叫作保险:因为只有获得牌照的保险公司才能销售保险,如果你没有牌照,那你可能会被起诉。最重要的是,这个CDS协议自始无效,它从来不存在。

它还涉及其他法律问题。保险法里充斥着拉丁术语,uberrima fides就是其一。这个词的意思是“坦率诚实”。投保方必须告诉保险公司一切可能遇到的风险。信用衍生品交易是“责任买方自负”。如果CDS协议是保险的话,这个协议有可能无法履行。出售保险的一方可以抗辩说对方没有把所有的风险告诉自己。购买保险的一方明明知道公司马上要申请破产了,却隐瞒了这个事实。

保险法规定索赔的一方必须证明实际损失,来证明“受保利益”的真实性。如果银行有贷款或者信用风险,一切都好办;但如果没有,这就麻烦了。那银行可能预计对方要破产,于是做空了信用,这样它就是在索赔损失的利润。

衍生品行业并不能解决这样的保险问题。它们依靠的是法律意见。它们找到一个律师,这个律师认为,更确切地说,准备起草文书声明CDS并不是保险合同。律师认为既然在CDS协议下不需要证明受保利益的存在,因此这不是保险。这个论证非常奇怪,并不符合大多数的逻辑规则,却是每个人想得到的答案。

CDS市场开始起步。CDS具有许多优势:你不需要对贷款做什么;你不需要告诉你的贷款方,不必征得他们的同意;你不用完全依照贷款的条款。你还可以篡改定价。你可以把贷款放在你的报表上。你摆脱了风险。

CDS可以让你轻松地做空信用,从一家公司的衰落中获利。在CDS诞生之前,这很难办到。由于CDS是衍生工具合约,所以它也是资产负债表表外项目。它的杠杆效应可以无限放大。它是王牌衍生品。

CDS也有一些问题。通常,银行实际是跟客户打交道,用法律术语说这是协议的“默契”。你直接和借款人签订合同。这是银行借给客户的资金。CDS协议是单独的,完全脱离于这个贷款协议。这是双方在对赌借款人是否会还款。这和贷款并没有太直接的联系。这就是远程操控的信用。有时候,这种操控实在是太远了。

CDS的问题和文件起草有关。CDS交易被看作衍生品交易,当交易开始时,交易商会让衍生品律师起草合约。大型律师事务所和银行一样分成许多部门,衍生品律师并不精通错综复杂的贷款协议。

作为行业协会的国际互换和衍生品协会将问题变得更加复杂。协会最大的成就是他们制定了一套标准衍生品合约体系。协会希望有一个标准的CDS合约,于是成立了一个由市场从业人员组成的委员会来操办这件事。这就是信用衍生品市场交易委员会,被大家不友好地称为“六人组”。

直至今日,一共出现了3种标准合约,分别是1998年、1999年和2003年3种版本。此外还有一些补充条款和说明事项。委员会大部分成员都是CDS交易商,他们关注的是交易。他们对信用和借贷市场的了解,尤其是在兴起阶段的市场,并不多。交易商希望信用能像货币那样,具有同质性、统一性、可交易、可流动的性质。但信用风险并不是这样的。

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