张冠李戴

CDS协议的核心就是具有信用风险的企业,也就是“参照实体”。你可能还认为这很容易确定,但事实上要想做到这一点很难。

公司通过各式各样的实体来运作,这大多出于财务考量,比如避税。为了建立有效的对冲,参照实体应当和你贷款发放的实体是同一个。但不幸的是,CDS市场只针对集团公司中最主要的公司。但你会发现你在用其关联方的CDS来对冲你的贷款。这是基础风险!

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如果参照主体存在,这还行得通。1998年8月,俄罗斯再次违约。这是它在20世纪里的第二次违约。大多数的CDS合约以“俄国”这个并不存在的国家为基础,许多实体发行了俄罗斯债券。有以卢布标价的GKO和OFZ;还有俄罗斯外贸银行发行的PRINS、IAN和MinFin债券。大家都知道俄罗斯违约了。俄罗斯政府也公开地承认了。现在需要确认CDS合约中的参照实体是否违约。

如果合约双方就参照实体达成一致的话,那就好办了。2000年,瑞银集团和德意志银行这两家主要信用衍生品交易商陷入了一场尴尬的纠纷。瑞银集团为阿姆斯特朗世界工业公司的债务购买了保障,阿姆斯特朗世界工业公司经过改组,把股权转让给了阿姆斯特朗控股公司;阿姆斯特朗世界工业公司向法院提交了自动重组申请书。瑞银集团认为参照实体破产了,但德意志银行拒绝赔付。最后这场纠纷在庭外和解了。

如果参照实体突然决定变更,那会发生什么事?如果你直接将钱借给公司,那么借款方需要征询出借人的同意。在CDS合约中,任何一方都不一定和借款方有直接的联系。CDS只会提到借款方。

美国电话电报公司(AT&T)是一家对重组乐此不疲的企业。这家著名的企业将自己一分为三,分别是AT&T、朗讯科技和NCR(全国收银机公司)。AT&T现在宣布它要重新重组,拆分为4个企业。管理层似乎喜欢做一些无济于事的补救。一个交易员这样问我,如果你用以AT&T为标的的CDS买入或者售出保障,那么在分拆之后会如何?借鉴所罗门银行的前例,我回答说CDS协议应当分拆成等额的4份。如果你有价值2000万美元以AT&T为标的的CDS合约,那么对应每一家企业,你有4份价值500万美元的CDS合约。那个交易员一脸不信地看着我。这个想法太愚蠢了。

标准ISDA的CDS协议本来明确信用保障应当转移到承担了原参照实体“所有或者几乎所有”的义务。大家很难就“几乎所有”的意思达成一致,于是就请来“六人组”做裁判。为了解决这个问题,新“承继实体”的条款将“新”参照实体定义如下:

● 如果新实体承担原实体债务75%;

● 如果没有实体继承75%的,那么新参照实体包括所有继承债务份额在25%~75%的实体,同时原先的CDS在这些实体之间平均分摊;

● 如果其他实体继承的份额不足25%的,那么原来的法律实体就被视为承继实体;

● 如果法律实体消亡,而且实体承继的债务份额不超过25%,那么承担债务份额最大的实体将作为CDS合约的参照实体。

我的想法并没有那么傻。这个定义并没有解决问题。CDS被分成了几份,但你原来的贷款却是由一个新实体继承了。如果你买了保障,这个规定意味着尽管你的贷款转移到了另一家实体,你购买了好几家实体的保险。如果你售出了保障,那么你就不知道你最终承担谁的风险。资深的信贷审批员常常强调“了解客户”的重要性。在CDS交易中,你都不能确定谁是你的客户。

新的规则并不起什么作用,至少不是每次都起作用。2002年9月,英国的酒店集团六洲集团重组为洲际酒店集团和米切尔巴特勒公司[38],六洲酒店就成了洲际酒店的下属子公司。经过洗牌之后,六洲酒店就几乎没有债务了。因为六洲酒店没有债务,要想违约也很难,所以CDS协议的费用就下降了一半。之前购入六洲酒店债务保障的交易员赔了一笔。

交易商争论到底谁继承了谁。律师也没讨论出个所以然来,最后他们认为洲际酒店和米切尔巴特勒公司都没有继承原六洲的债务。标准的文书没有考虑到六洲酒店的问题。问题就又回到了起点——身份错位。

[38]米切尔巴特勒公司经营软饮料和零售业。——译者注