保证交付

支付多少金额也是个问题。这里面包括两种方式:现金结算或者实物交割。别忘了,支付的金额是和你在参照实体违约时实际损失联系在一起。

现金支付要参考债券的市场价格。假设在破产公告之后,债券的价格只有面值的25%,也就是偿还率。面值100美元的债券,交易员通常是秃鹫基金,或者客气地说,叫财务困难债券交易员,一般愿意支付25美元。这是交易员认为破产法庭把公司破产清算后债权人能够得到的金额。如果你持有债券,那么你的损失是75%,也就是说每100美元损失75美元。CDS会按照之前协商好的面值的75%:1000万美元能够收回750万美元。

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关键是如何确定违约后债券的市场价值。这首先得假设参照实体有上市交易的证券,而且有人愿意买卖违约方的债券,把宝押在倒闭或者濒临倒闭的公司上。

亚洲金融危机之后,我帮一家投资银行结算CDS合约。和我一起工作的还有一名律师;交易员都忙着做交易或者做他们该做的事;而后台不愿意了解CDS合约。交易员盲目自信有能力处理这些合约。我们是公司薪水最高的结算专员。

我需要做“交易商调查”,要给一帮交易员打电话,询问他们会在什么价位买入违约债券。我发现要得到价格信息很困难。那么名不见经传的印度尼西亚、韩国和泰国公司都毫无声息地就破产了,它们的债券也一起消失地无影无踪。大多数交易员会报出一个他们自己都不相信的价格,然后就放声大笑起来。这是他们听到过的最滑稽的事情。

如果没有竞标,那么市场价格就会被定为0。保障的出售方就需要按面值全额支付价款,1000万美元面值的CDS就需要支付1000万美元现金。保障出售方并不认为这很好笑。

实物交割的方式是为了弥补现金支付的缺点。销售方向保障的购买方支付了面值,假设是1000万美元。出售方相应得到1000万美元面值的违约债券或贷款。当然,这些违约债券不值1000万美元。支付的现金和债券实际市场价之间的差额就是卖方的损失。对买方来说就是收益。

最早的时候,交付的证券是提前确定的。举个例子,在1997年之前,以韩国为标的的CDS常常用一种由韩国发展银行发行,在2007年到期的债券作为交割用的债券。不幸的是,交易员转不过弯来。以韩国为标的CDS交易量是已发行债券的6~8倍。这就造成该债券需求量大大超过了供给。保障的购买方疯狂地竞价来抢购债券,以便交付到CDS,从而锁定他们的收益。韩国发展银行的债券却在韩国经济危机时期涨价了。

精明的交易商发明了交付篮子,解决了这个问题。只要符合某个条件的债券或者贷款都可以交付。这在当时看起来是个非常聪明的解决办法,但不幸的是,它产生了最便宜交割期权(CTD)。假设参照实体违约。保障的购买方手中有一笔贷款,其损失预计将达到60%,也就是说清偿率为40%。在市场上,一种违约债券的价格是面值的25%。买家更愿意买这种CTD债券,然后交付到CDS,得到75%的收益。

大多数保障购买者都会交付CTD,卖方将承担更多的损失。

更糟糕的是,交割篮子有时候不起作用。2002年,德州公用事业公司欧洲集团申请破产。许多CDS协议都是以德州公用事业公司欧洲集团为标的。交易员事后发现欧洲集团没有任何债券或贷款可供交付。保障的购买方无法结算CDS协议来实现他们的收益。2005年,通用汽车公司的信用等级降到了垃圾债券级别。垃圾债券意味着信用等级差,不适合投资者投资。以通用汽车公司为标的CDS在市场上的交易量非常大。交易员最终发现以通用汽车公司为标的发行的CDS总量大约是其可交付债券总量的4倍。这和韩国的例子如出一辙。