重重重重组:CDS结巴了

重组是个富有争议的信用事件。银行拒绝接受借款者的真实情况,他们不断进行债务重组,延长到期日和调整还款时间。这些都是苟延残喘的借款者。这是希望战胜经验的时刻。CDS协议将债务或债券重组视为信用事件。这是实质战胜语义的时刻。

关键是如何定义“重组”。国际互换和衍生品协会的CDS文本一开始使用了“重大”重组一词(比起“合理”,律师更喜欢“重大”这个词)。1999年的定义又重新界定了重组。它提出客观的鉴别标准:重组包括下列方面发生变化:①债务等级发生变化;②偿付货币发生变化;③利息或本金发生减免;④利息或本金的支付时间变更或者延迟。这些变化还必须是参照主体的信用等级恶化的结果。我热烈欢迎这些定义明确的条款。康赛可(Conseco)公司的例子证明了这些条款有多么的明确。

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康赛可公司是美国一家大型的保险和金融服务公司。由于信用等级的下降,2000年公司和两家大银行谈判之后开始进行重大的债务“重组”。重组内容包括延长到期日,提高利率和其他一些新的条件,改善了银行的债权等级。按照康赛可公司的CDS合约,债务展期属于重组信用事件。

参与债务重组的借款方也从CDS市场上购买了信用保障。这就产生了“道德风险”。由于重组事件属于信用事件,所以借款方能从中受益。借款方以信息长城为借口,称自己对此并不知情。

康赛可公司还有许多尚未偿还的债务。经过重组,短期债券的价格是其面值的90%。康赛可公司的长期债券的市价是其面值的60%~70%。别忘了,信用保障的购买方可以交付特定篮子中的任何一种债券或者贷款。信用保障的购买方利用CTD规则,交付价格低廉、期限较长的债券。信用保障的出卖方损失重大。

市场陷入了混乱。一些交易商不认可重组是信用事件,因此不愿意出售信用保障。这就出现了非重组CDS。一些交易商会同时报出重组CDS和非重组CDS的价格。重组CDS会比非重组的价格高,但是谁也不知道他们是如何计算这之间的差价。据我听说是“一个愿打,一个愿挨”的原则。于是,监管机构开始介入。对信用保障的买方来说,将重组事件从信用事件中排除将遭到行政处罚。市场上一片混乱。

经过1年的深思熟虑,“六人组”做了两点修改:平行贷款的重组从今以后不再作为重组信用事件;贷款重组至少需要获得4个无关联关系的借款方,并且绝对多数(2/3以上)借款方的同意。一旦出现重组信用事件,信用保障的买方交付的内容将受到一定限制。交付物的到期日应当自从重组日期起30个月、重组债券的最后到期日或CDS的到期日三者中选择最早到期者。这个规定就限制了最便宜交割权的行使。这就是修正重组规定。

修正重组的规定在欧洲和美国引起了争议。美国的银行很欢迎这个规定,但欧洲同行恨透了它。欧洲人认为美国人钻了法律漏洞,欧洲人绝不会这样。在欧洲大家关心一个问题:到时候是否有什么东西可以交付?

国际互换和衍生品协会2003版的CDS标准合约希望整合现有的合约版本。律师总是想做“改进”。2003年的标准合约出乎意料地提出了第4种重组——修正后的修正重组。修正后的修正重组是为了规范在重组后,交付到期日最长可达60个月的债券或贷款而做出的规定。

现在重组信用违约互换、非重组信用违约互换、修正重组信用违约互换和修正后的修正信用违约互换在市场上和谐共处。每一种合约交易商都定了不同的价格;谁也不清楚其中的风险;谁也不知道修正重组信用违约互换或修正后的修正重组是否会起作用。“六人组”在衍生品世界里做着最不讨人喜欢的工作。