份额战争

参与CDO交易的特殊目的实体相当于一个“小型的”银行,它控制着贷款,无论是直接取得的还是间接取得的。另一方面,它拥有股票、夹层债券和一般债券。夹层债券也叫次级债。次级债的投资者能够得到较高的收益,但是他们得等那些有抵押权的债权人得到偿付之后才轮得到。由于次级债比股权便宜,银行通常会使用次级债。因为次级听起来有点刺耳,所以这种债券就被叫作夹层债券。

真正的操作手法表面上是看不出来的。银行监管机构监管银行;特殊目的实体却是完全不受监管。CDO把银行的贷款转移到监管部门手伸不到的地方。正如我们所看到的,这是个“绝妙的想法”。其他的操作手法和特殊目的实体的负债有关。和普通的银行一样,特殊目的实体也发行股权、次级债和抵押债券。这就是特殊目的实体“巧妙的结构”,它能将收益和风险完全分割开来。证券化就是将风险和收益直接传递给投资者,但并不意味着风险和收益是相匹配的。

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你可以设计出风险和收益相匹配的CDO。如果出现损失,所有的投资者都承担相同的损失。CDO分配风险的份额。投资者的风险是不均匀的。一个简单CDO的工作原理如图9-4所示。

银行通常将所有或者几乎所有的股权都装进了CDO,然后将夹层债券和一般债券卖给保险公司、基金公司和高净值人群。不知道什么原因,澳大利亚和新西兰的退休老人和富人尤其热衷于CDO次级债的投资。

一般债权的投资者最先得到偿付。一旦发生损失,最先遭殃的是股权投资者。如果损失超过了股权投资金额,次级债的投资者就会损失。只有当贷款的损失超过了股权投资和次级债投资金额,一般债权的投资者才会受到损失。由于股权和次级债的投资者承受的风险更高,因此他们可以得到更多的收益。这就是份额分配。

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图9-4 债务抵押债券资本结构

CDO份额分配是一种用来伪装的巫术。银行告诉投资者他们可以选取信用风险“多样化”的投资组合,配置出完全符合他们需要的信用风险组合。这都是巧妙的误导性陈述。

构成CDO的资产组合通常是“多样化”的。比如说,10亿美元的组合通常是由100笔价值1000万美元的贷款组成。每笔贷款的借款方都不一样;这个组合就是多样化的;如果你投资一般债券,你的投资组合也具有多样性。

不幸的是,如果你购买了股权或者次级债券,你就会遇上一个麻烦。你承担了资产组合中某一小部分贷款的风险。假设100个借款方中任何一个违约了,那你的损失将是100%(清偿率是0)。这意味着股权投资者承担的是最先两家企业违约的风险(2000万美元的损失)。次级债券投资者承担的是之后3家企业违约的风险(3000万美元的损失)。

股权投资者和次级债券投资者承担了100家企业中前5家企业违约的风险,但问题是他们并不知道哪5家企业会最先违约。这样的效果和风险分散完全相反,是将风险集中在了一起。一个英国的监管人员曾将CDO股权和次级债称作“有毒垃圾”。最好的方法是投资那些风险完全分散的信用风险项目,而且金额要小。