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风险份额分配还能创造出其他类型的信用风险。高级债券通常是AAA级别的,也就是最高信用等级。由于股权和次级债券吸收了一定程度的损失,降低了高级债券投资者的风险,因此高级债券能够得到这样的评级。

次级债券具有可塑性,它的信用等级根据权益分配的“厚度”,常常在A等级和B等级之间变化。厚的权益分配能降低次级债券的风险,而薄的权益分配则会增加它的风险。不幸的是,风险和收益是联系在一起的。追求收益的投资者常常会孤注一掷。为了得到高回报,CDO中的权益成分开始降低,风险由此增加。

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次级债券的投资者选择评级优良的公司来降低投资组合的风险。不合情理的是公司的信用等级越高,它的权益成分就越低。在上述例子中,次级债券也许是A级别的,但收益却少得可怜;为了得到目标收益,投资者不得不冒更大的风险。权益成分被压缩到了1%(1000万美元),这样次级债的投资者就能获得更高的收益。如果100家企业里有两家以上违约,次级债也同样暴露在风险当中。这就是赌场上的信用。

合成证券化带来了更加复杂的风险分配。风险分配和之前相比有变化,如图9-5所示。

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图9-5 合成债务抵押证券的资本结构

在普通的CLO中,一般债券的投资者并不承担太多风险;投资组合通常评级较高。一旦有损失,首当其冲的是股票和次级贷款投资者。极其谨慎的评级机构确保损失超过权益和次级债券的概率非常非常小。这钞票非常好赚。交易商很快就发现了这个秘密。

在合成证券化中,普通债券的比例更小了。等到其他投资者承担各自的损失之后,剩下的部分由承销银行来承担。这是“超级普通债券”的游戏。既然普通债券的级别是AAA,那么这种比普通债券评级还高的债券几乎和零风险没什么区别。承销银行不需要付钱给投资者让他们来承担不存在的风险。这种债券因此非常非常便宜。

由于监管机构不允许银行无偿地保留超级普通债券的风险,一些银行不得不将其转移出去。他们将这些风险转给了再保险公司,再保险公司能够得到0.1%的收益。保险公司的精算师不敢相信有这种好事。他们估计损失风险还不到一个基点(0.01%)。这相当于天上掉馅饼。

超级债券对一般普通债券投资者的风险做了微小的改变。在合成证券化的普通债券内部,一般普通债券承担了首要损失,但它的风险更大。投资者似乎对风险的差别并不关心,甚至是态度漠然。交易商在风险分配战争中赢了。