宿醉

经历了高速增长之后,CDO市场终于在2000~2001年撞上了冰山。损失巨大,据说其中一个投资者损失超过了10亿美元。原因显而易见。

这就是信用周期,傻瓜!投资于信用,你还想得到什么?随着美国经济节节衰退,违约事件急剧上升,会计造假让损失进一步扩大。CDO都加了巨大的杠杆效应:相比那些一般银行常用的10~12倍的杠杆效应,如果你购买了CDO中2%的权益,那么你有50倍的杠杆效应。损失和杠杆效应并不是一对好搭档。资信良好的公司也会触礁。石棉索赔案件和加州电力放开管制让许多公司成了受害者。

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随着信用周期的循环,套利CDO损失惨重。它们是以美国高收益债券(垃圾债券)为基础。由于美国经济衰退和科技泡沫破灭,违约事件的数量达到了历史最高点。席卷亚洲、东欧和拉丁美洲的危机也没有造成如此多的违约事件。

信用模型可悲地失效了。平均信用损失的概念看来不怎么样,它比最糟糕的情况还要糟。如果平均值是靠一年大亏,其他年度不亏这样平均出来的,那么这平均值也没什么意义。

银行对一些CDO采取积极的管理措施。它们指派一些经理来买卖投资组合,以为靠处置一些不良的信用能将损失减到最小。但他们做出的交易决策常常是错的,反而扩大了损失。

此外还有“道德风险”。投资经理不得不购买一些CDO中的权益,来“协调利益”和“克服代理冲突”。这真是个高尚的想法,当信用损失超过股权部分的时候,经理就赔钱了。这是他们自己的钱,和别人无关,但这种激励机制却起到了反作用。他们加大风险;他们买了大量的彩票;有些公司的债券在市场上以面值35%的价格交易,称得上是垃圾公司,但在经理的眼中成了香饽饽。如果这些公司能够存活下来,那么巨大的收益就归股权投资者;如果它们倒闭了,那么这些经理也不会受到什么损失。它们早已经输掉了本钱。次级和普通债券的投资者会为损失买单。

普通债券的投资者其实并没有赔钱。越来越多的违约事件使得股权和次级债上的保障已经减少了;这就抬高了普通债权的评级。由于权益的消失和次级债权的减少,普通债券也随着降级。原本是AA级的债券现在成了A级以下债券。证券的市场价值大幅下跌。

和市价相比,CDO的现值出现了巨大的减值损失。对于一些CDO来说,信用评级的下跌意味着这些债券如同一张废纸。转手并不容易。“流动”市场的美好诺言只是个假象:你既不能继续待在市场里,也没法逃离市场。CDO很快变成了“债务危机”(Crisis in Debt Obligations)的代名词。