带希腊字母的极客

市场很快进入了一个更新的模式,信用交易的时代到来了。带希腊字母的极客完成了这个转型。当他们掌握了衍生产品其他方面的知识之后,数量分析师把他们的学识应用到了信用当中,发现可以像利率和外汇那样买卖信用。

你不能准确测量任何一个关键指标:你并不知道某家公司违约的可能性有多大(违约的概率)或者它何时违约(违约的时点)。你不清楚某家公司违约给你带来的损失究竟会有多大。你也无法计算出如果这家公司违约会对另一家公司造成什么影响(违约事件的关联性)。

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这就是“数据悖论”。在信用市场上,你无法用实证的方法检验一个猜想。如果你问某家公司违约的风险有多大,那么也就是说当前它还没有违约。你不可能用历史数据计算出这家公司违约的概率。但数据悖论并没有难倒极客。他们接受的并不是语言训练。他们给同事的分析报告总是这样开头:“假设以下条件成立,我们可以得出……”

他们的基本思想是利用CDS交易,交易员可以根据投资者的需要创造出任何类型的信用风险。信用交易时代的杰作就是STCDO(单分配CDO)。

一般情况下,特殊目的实体通过出售CDS中的债务保障获得贷款或者收购信用风险。然后,特殊目的实体发行证券,卖出信用风险;普通债券和次级债券就被卖给了投资者。在资产负债表交易中,出售风险的银行留下了权益部分;在套利交易中,交易商留下部分或者全部的权益。这并不是现金,这只是它参与交易获得的部分手续费。一般CDO交易的好处在于交易商承担的风险最小。它“方便”了信用风险转移到投资者,花一点小钱。

STCDO则完全不同。拼凑出一个完整的CDO变得越来越难。销售和执行CDO需要花时间;要想把投资者的需求统一起来十分困难。STCDO是种“个性化”的产品;它根据某个投资者量身定做。投资者选择目标公司、久期、币种、杠杆率和信用等级;然后交易商就根据这些需求定做出产品。交易商用市场上的CDS来对冲风险。这就是“按需”信用产品,或叫订制CDO。

在这儿,对冲显得十分重要。在普通的合成CDO交易中,交易商卖出的保障涵盖了投资组合中所有公司,但在STCDO中,交易商卖出的保障只覆盖基础投资组合中的某几家公司。为什么会这样?假设市场上有个投资组合,该组合内有100家公司,每家公司的份额都为1000万美元,而某个投资者购入了这个投资组合中5000万美元的份额。现在交易商为这个投资者设计了一个STCDO。为了让这项投资的评级达到AAA级,你需要6%或者6000万美元的次级债券和权益。假设投资组合中的任何一家违约,损失都将达到60%(600万美元),那么次级债券和权益投资者就得先承受前十家公司造成的损失。普通债券的投资者需要承担接下来的8~9家造成的损失。这样一来,交易商只需要就这前十几家公司来设置CDO交易。

交易商必须用信用模型来计算每家公司违约的概率,这就是风险变量。这个变量表示每一家参照实体违约的可能性。随着时间的变化和市场的发展,交易商会根据市场变化对套期保值进行动态管理。一家公司的状况不是恶化就是变好。交易商靠买卖CDS来赚钱。这就是传统的“投资组合保险”骗局。

套期保值并不容易;公司有时候会“突然违约”;交易商无法及时调整对冲。这就是模型风险。但只要一家交易商能够提供订制CDO,其他家也不能落后了。

交易商在“信用交易”时代投入了数以百万的资金。交易商雇用那些从来没有放过贷款或做过交易、头顶博士头衔的人来设计模型。一大批标准信用指数开始出现。他们就像标普500或者富时等股票指数。这些指数包括固定数量的公司。市场上开始买卖标准化的CDO。数量分析师抓住市场上现有的价格数据。你可以利用价格数据计算“隐含关联性”;你可以推导出如果当Y公司违约时,市场认为X公司违约的风险有多大。问题是大家对关联性的定义或者应该如何衡量无法达成一致。

计算这些隐含关联性真让人头大,除此之外还有复合隐含关联性。这需要使用高斯联结相依函数模型:如果你知道某个CDO分隔的市场价格和单个CDS的费用,你就可以计算出一维关联性。极客们如痴如醉地用着这种模型。

计算这些隐含关联性真让人头大,除此之外还有复合隐含关联性。

老一辈交易员对此将信将疑。一维关联性是说在一个由100家公司组成的投资组合里,如果有一家公司违约,那么其他任何一家违约的概率是一样的。对一个特定的投资组合,相关性可能不止一种。不同的分隔有不同的关联性。有时候它们之间的差异还是很大的。为什么会这样呢?在一个投资组合里这些公司不是一样的吗?

基本关联性是个热门的工具;它仍然是一维的相关性。有时候,你不能算出关联系数。我们这些旧时代的人显然对此不感冒。极客大谈“度量标准问题”。其他人明白他们在做什么吗?当然,非带有希腊字母的极客不会知道。真正的原因显而易见:“隐含”关联性只是一块遮羞布。交易商可以让投资者相信有个市场。投资者就会按照“客观”的数据定价和交易。交易商还能用它来说服风险管理者接受他们的估值和利润计算。这是最好的“公允价值”。交易商很清楚自己玩的是什么把戏。

这是最好的“公允价值”。交易商很清楚自己玩的是什么把戏。