千万不要相信自己的谎言

CDO的逻辑不合常理。作为银行,你从市场上买入贷款和其他信用风险,然后将它们分解卖给投资者。假设你把所有的份额都买了,包括权益、次级债券和普通债券。实际上,你就拥有了这笔贷款;你获得的收益应该和贷款的市价一样;要想这样赚钱是不可能的。当然,不可能像信用衍生品交易商那样赚得多。那么CDO为何还如此利润丰厚呢?

资产负债表型CDO之所以能赚钱是因为银行省下了资金。这笔资金数目巨大,他们把这笔资金的收益分给那些投资者和交易商,感谢他们帮助银行完成资本大挪移。监管部门和股东承担了相应的费用。

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套利型CDO之所以能赚钱是因为一批投资者以极低的价格买入风险,这些投资者通常是次级债券的投资者。普通债券的投资者相当安全。权益投资有风险但也有积极的一面。如果没有违约的话,巨大的杠杆率意味着你可以赚到20%以上的回报。次级债券投资者虽然能够取得较高的利率但他们不像权益投资者那样享受潜在的高收益。如果违约情况比预计的差,那他们就得赔钱。他们成了“事实上”的权益投资者。次级债券的投资者低估了风险,为此他们付出了一定的代价。

在信用交易时代,承担损失的既不是资本套利投资者,也不是次级债券投资者,那又是谁呢?答案是交易商。他们承担了巨大的“模型风险”为投资者带来更高的收益。付出代价的是极客和他们的雇主;他们对信用模型信心十足;他们开始相信自己的谎言。但奇怪的是,他们却赚到了巨大的利润。这就是市价模型的魅力所在。一旦模型出错,利润就像幻影一样瞬间消失。

2002~2003年,信用市场上一派祥和。很少有公司违约;人们开始变傻或者勇敢,以更低的利率将钱借给别的公司;垃圾债券的信用利差达到了历史低点。信用标准降低。银行家谈论着“开车路过”债券;一些财务状况差的公司从宣布发行到出售完毕这些债券通常用不了几个小时。一家刚走出破产阴影的电信公司急着发行50年期的债券。丹麦的石油和天然气公司(简称为DONG)嫌50年不够长,就发行了1000年的债券。男权思想浓厚的交易员马上就给它取了个绰号叫“超长的DONG”。

2004年,一家银行在一天之内就因为信用投资损失了近5000万美元。谁也不知道原因:这才是个开始。2005年,通用汽车和福特汽车公司的债券被降级为垃圾债券,由此在信用市场上引发了恐慌。当市场重新意识到风险成本时,信用利差一下子就拉开了。

投资者遭遇了全方位的亏损。他们大量投资于CDO的权益部分,因为当违约率低时,收益高。一些交易员卖掉普通债券,用收回的资金投入到权益投资。现在,各个部分开始朝着不同的方向变化。随着违约风险的增加,交易员在权益投资上赔了;在普通债券部分也损失,因为大家都开始逃离市场,利差也随之缩小。违约关联性就断开了。

对冲基金购买了通用汽车的债券,并用出售权益的方法对其进行对冲。这叫权益对债券对冲,属于资本结构套利。2003~2004年,这是块投资热点,但现在随着通用汽车债券价格下跌,对冲基金因此受到了损失。不幸的是,通用股价却上升。一个叫柯克·克里安(Kirk Kerkorian)的股票投资者买了大量通用汽车的股票。几个对冲基金遭受了巨大的损失。银行的信用投资损失惨重。每个人都被算计了。