隐秘的潜台词

衍生产品中已知的已知很好理解。我们带着一种宗教狂热到处宣扬用衍生品对冲的好处。那个可怜的农民和不幸的跨国采矿公司容易受到邪恶、不可控制的市场力量的冲击,对我们的宣传信以为真。我们的听众相信衍生产品将让他们破小财免大灾。

那衍生产品本身的风险呢?那些已知的未知、未知的已知还有未知的未知呢?这得留给客户自己去发现了。原则就是“买家自负”——买家自行承担责任。这里面有什么秘密呢?还真有一些。

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通常衍生产品使用现金结算。也就是说农民不需要交付麦子,而是在约定交付日,他们会算一笔账。他们拿结算当天麦子的市价和远期合同上约定的价格做比较。如果是市价低,那么两者的差价就归农民了。当农民将麦子以市价卖出,他得到的钱比合同约定价格要少。但交易商按照远期合约支付的款项可以弥补农民的损失,农民最后拿到的还是合同约定的价格。如果市价高于合同价,农民就需要向对方支付两者的差价。农民亏了。但由于麦子的市场价上涨,由此产生的收益能够弥补这部分的亏损。不管怎样,农民最后得到的都是合同约定的价格,对吧?

就这么简单。我一直强调现金结算的灵活性。农民可以继续和以前的客户交易。他可以和第三方单独进行对冲,而不会影响他正常的买卖。这样,农民可以根据自己的需要随时设置对冲。这样他能拿到最低的价格。这简直是英雄。但这里有一些潜台词。

衍生产品合同是按照预定价格进行结算的,通常这个市价能够很容易获得。我一直强调,这样能够保护农民。但如果衍生产品结算的价格和农民出售实物麦子的价格没有紧密挂钩,那么他原来以为锁定的价格就不是他最后得到的价格。衍生产品交易员将这种风险称为“基差风险”。在对冲中,你将价格风险换成了基差风险。通常,人们认为基差风险很小,微不足道。已知的未知并不需要农民来操心。

有时候,基差风险也会带来麻烦。20世纪90年代初,我参与了对冲航空燃油的交易。对冲航空燃油有好几种方式,你可以做互换,也可以在纽约买入西得克萨斯中质原油期货。一份西得克萨斯中质原油合约相当于在俄克拉何马州交割的1000桶轻甜原油。轻甜指的是它的密度较轻,甜度代表它含硫量较低,而不是指油的味道。

我选择了用西得克萨斯中质原油期货来对冲燃料敞口。和布迪一样,我这么做是为了节省成本。我也听信了交易商的建议和模型;按照他们的说法,用西得克萨斯中质原油合约来对冲航空燃油还不错。你一定觉得这些年来我在这行摸爬滚打一定知道不少东西。

最后总之西得克萨斯中质原油的价格下跌,我们在期货头寸上赔了钱。我们本来应该可以在实物燃油的买卖赚到相等金额的收益,来对冲损失。但问题是燃油价格下跌的幅度没有西得克萨斯中质原油跌的那么厉害。这是技术因素导致的;如果你在一桩买卖上赔了钱,这一定是技术原因造成的。燃油市场情况不佳,炼油产能不足等都是一些废话,最后倒霉的人是我。

我们赔了钱,但不多。原本我在衍生产品上的专业声誉已经岌岌可危了,经过这次事件,我老板看我更不顺眼了。他幽幽地问为何每笔对冲最后似乎都会赔钱。我毫无底气地回答是基差风险的原因。

用现金结算还有其他一些优点。那些对实物交易不感兴趣的人也能够参与交易。通常,只有农民或面包师才会买卖大麦。为何?因为交付麦子或者接收一船的麦子很不方便。在我们的原油交易中,我们对冲的头寸是100万桶原油,这个量差不多够我们连续用4个月的。我的老板想知道这到底相当于多少石油。这应该需要好几艘超级油轮才能装下。

我们的WTI合约可以通过实物交割进行清算。买方支付之前商定的金额,就能按照合约的交付地收到原油。这个合约也可以通过现金进行清算。我们并不想进行实物交割。如果进行实物交割,按照合约我们就应该在俄克拉何马州接收这批原油,但我们没有办法储存、提炼或者向其他地方调运这批原油。

我们的期货交易员是我还在衍生产品买方工作时结识的一个朋友。一天,他突然在凌晨2点打电话给我,说一个合同到期了,我们还有许多开放头寸,问我们想如何处理这批原油。我立刻从床上坐了起来,我原以为我们还有足够的时间来平仓,然后用现金结算合同。我吓出一身冷汗。最后发现他是闹着玩的。他就爱开玩笑。合同到期还有一个星期的时间。

由于现金结算,那些对实物交易没有兴趣的人也可以参与交易。为什么可以?为什么不行呢?他们可以预测价格的上涨下跌。他们可以对价格进行投机