传播途径

这次次贷危机意义重大,虽然从规模上看还不算严重,但它的传播范围却是惊人的。图A-5展示了传播途径,这对理解这种疾病的病理学十分重要。

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图A-5 次级债券损失是如何传递的

资料来源:Adapted from Roger Merritt et al.(18 July 2005),Hedge Funds:An Emerging Force in Global Credit Markets,Fitch Ratings Special Report,New York.

次级贷款发生损失之后,证券化抵押贷款中风险等级更高的那部分投资就变得一文不值了。但恰恰相反的是,问题出在了那些违约可能性极小的高评级债券上。在典型的证券化中,基础抵押资产的损失需要达到15%~30%,高等级债券才会发生实际损失。

当损失发生时,AAA等级的普通债券底下的次级债券会首先承担损失。可以想象,随着损失的扩大,其底下的防护层也被侵蚀殆尽,普通债券的等级也因此下降。与此同时,风险会被重新评级,3种证券之间的信用利差也随之扩大。等级的降低和信用利差的提高导致了公允价值损失——也就是说如果今天出售证券,我们还能拿回多少钱。AAA级证券的市场报价(如果你还能拿到报价的话)只有它面值的60%左右。AA级别和A级别的证券市价就更低了。

如果投资者不理会市场价格,投资者仍有可能不受实际损失的影响。信用等级降低后,投资者按照投资操作手册的规定被迫卖出证券,这样就遭受了实际损失。随着证券价格的下降,那些利用证券抵押借入资金投资的对冲基金也接到债主要求追加准备金的通知。债主提高了借钱的门槛,要求借款方降低杠杆效应,同时提高利息。投资者被迫抛售证券,导致价格进一步下降。于是,流动性的压力从结构化信用衍生产品向其他类别的资产蔓延。