评级的真相

评级对于向投资者出售复杂证券十分重要。近年来,穆迪、标准普尔和惠誉国际等主要评级机构的收入中有30%~50%来自结构化证券评级业务,其中包括CDO评级业务。

评级其实就是评级机构根据以往的违约数据,通过数学模型计算,对某一证券的违约几率发表看法。一些不了解评级机构是如何评级的投资者将证券的评级结构看得很神圣。投资者和银行家对评级的稳定性做出假设。评级和定价相关,银行可以据此决定发放多少贷款。受到免责条款保护的评级机构并不反对将评级结果用在这些地方,相反提倡对其广泛使用。

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表A-2列出了CDO有趣的评级现象。Baa等级的CDO证券和Ba等级在违约率方面的差距并不明显。Baa属于可投资等级,但Ba并不属于这个等级。许多投资者只能购买投资等级的产品,但在CDO上,两者的风险是一样的。相对于同等级的公司债券而言,CDO证券的违约率就不太稳定。导致这种现象的原因可能是模型失灵、输入错误或者将模型照搬到新产品上的无知行为。

表A-2 CDO评级对比(%)

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注:1.CDO违约率来自穆迪投资者服务公司(2005年3月)Default and Loss Rates of US CDOs:1993-2003,at Figure 10.

2.公司债券违约率来自穆迪投资者服务公司(2006年3月)Default and Recovery Rates of Cor-porate Bond Issuers:1920-2005,at Exhibit 35

投资银行和评级机构之间的关系类似于审计师和被审计公司之间的关系。投资银行需要向评级机构付费,评级机构才会对CDO产品进行评级。在构建交易时,投资银行和评级机构的合作十分紧密。CDO评级业务赚得比普通债券评级业务要多。评级机构的员工好多都“弃明投暗”加入投资公司工作。