如火如荼的互换交易

1977年我刚出道那会儿,银行业正经历着一场变革。1973年,理查德·尼克松取消了金本位制度。建立了固定汇率的布雷顿森林体系轰然倒塌。1973年和1978年两次石油危机推高了物价。在保罗·沃尔克任职期间,美国的利率急剧上升。最优惠利率一度达到了每年21.50%,真是令人不可思议。利率、汇率和股价开始出现前所未有的变动。对银行体系的监管放松了,银行陷入了相互竞争的怪相。

面对这些变化,银行开始做出调整。它们的主营业务依然是提供结算、接受存款和发放贷款。面对新形势,它们不情愿地加入外币兑换等业务。它们认为等这阵喧嚣过后,一切都会照旧。像我这样的人从交易大厅跳到了银行业。

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投资银行也依然我行我素。商业银行(主管存贷款业务)和投资银行(主营交易、承销证券以及提供咨询)之间的区别依然很大。这在许多国家的法律(如美国的《格拉斯-斯蒂格尔法案》)当中都有明确。投资银行主要是替客户买卖股票和债券,收取佣金。它们为大公司承销和发行证券,筹集资金。它们还给客户出谋划策,让它们相互吞并,这就是并购业务。

商业银行家熟悉贷款发放、信用风险和分行银行业务。投资银行家知道如何忽悠客户,如何取得股票和债券的发行权。交易依然还是陌生的概念。但现在已经是日常业务了。

最初由交易所发起了变革。1972年CME发行了外汇远期合约。自1848年就开始买卖农作物期货的CBOT,在1973开始交易以单只股票为标的的期权,1977年开始交易国债期货。在CME当了20年主席的利奥·梅拉梅德(Leo Melamed)后来坦陈,由于洋葱和鸡蛋合约上的亏损,为了拯救CME,他走上金融期货这条路。理查德·桑德尔(Richard Sandor)是20世纪60年代加州大学伯克利分校的一名教授,年轻,激进。他加入CME成了首任经济学家,负责开发利率期货合同。现代金融衍生品开始出现,但真正的变革要到20世纪70年代末场外市场的出现。

1976,大陆伊利诺伊银行位于伦敦的分行和高盛共同为Boskalis Westminster集团和英国ICI金融公司安排了一项互换合约。1977年4月,当时已经成了第一洲际有限公司的大陆伊利诺伊银行完成了一笔价值2500万美元,期限10年的美元/英镑互换合约。突然间,每个人都对互换产生了兴趣。

市场上出现了平行贷款,接着又衍生出了背对背贷款。这些贷款产生的背景既有利率和汇率的剧烈波动,也有英国政府为了保护英镑,对汇率采取一种奇特的管制手段(美元溢价税)。当时英镑正遭遇了一场周期性的波动。

美元溢价税是针对英国公司在国外的直接投资行为。假设一家英国公司希望在美国投资100万英镑,而当时的美元溢价税税率是20%,那么投资额就得达到120万英镑。之后,如果投资者想收回投资,取得的资金只有75%可以通过征收美元溢价税的市场上出售,剩下的25%得通过一般外汇市场出售。也就是投资者需要投资更多的钱,而之后需要放弃25%的溢价。英国的投资者当然不愿意交这个税。

意识到衍生产品能够规避监管,投资银行家发明了平行贷款。如果你能够在国外举债投资,你就可以不交美元溢价税。按照平行贷款的结构,你在国外借入美元,同时你在英国将等值的英镑借给对方。这样这两笔背对背贷款就抵消了。平行贷款细节如图1-1所示。

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图1-1 平行贷款

注:汇率假定为1英镑=1.25美元。

这种安排很简单,而且收益也不错。投资银行能够抽0.5%~1%的佣金。说是“安排”,其实就是找到交易的另一方——这就需要投资银行来做中介。

到了1981年,外币互换出现了实质性的突破。在所罗门兄弟银行的安排下,世界银行和IBM完成了一笔具有里程碑意义的外汇互换。有趣的是,之后我碰到的每一个人都似乎在这场互换中起了重要作用。

几年以前,IBM需要筹措资金,但金额之大,已经超过了任何单一市场的供应量。于是IBM就在全球范围内启动了筹资项目,大举借入德国马克和瑞士法郎。IBM将这些借款换成美元之后,汇回位于阿蒙克市的总部,用于公司日常经营融资。凑巧的是,世界银行一向有以低利率借入德国马克、瑞士法郎和日元的习惯。它对固定利率资金的需求量超过了任何单一资本市场的供应量。同时自从IBM借入德国马克和瑞士法郎之后,美元对德国马克和瑞士法郎的汇率大幅上升。IBM由此有大量未实现的汇兑收益。正如布迪所知,获利的时候到了。

虽然它很少这样做,世界银行这次需要筹措美元,然后将美元和IBM互换为德国马克和瑞士法郎。IBM向世界银行支付美元的债务。反过来,世界银行向IBM支付德国马克和瑞士法郎的债务。这样一来,双方筹措资金的成本都比原先要便宜。所罗门兄弟银行也赚了不少钱。这真是太神奇了。

整个交易如图1-2所示。

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图1-2 1981年世界银行和IBM外汇互换

货币互换演变成利率互换,见图1-3所示。

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图1-3 利率互换

外汇互换和利率互换依然是衍生产品市场的主角。当时谁都不知道这些。但大量的互换交易将如火如荼地展开。