黄金时代,比伦敦银行同业拆借利率少50个基点

我在20世纪80年代初完成了我的第一笔互换交易。一个公司有大量的美元债务,其利率是根据伦敦银行同业拆借利率每6个月做一次调整。由于伦敦银行同业拆借利率不断走高,公司想找办法控制借款的成本。于是,银行就帮忙安排了一场互换。这家银行找到一个欧洲国家。这个国家发行美元债券,然后将固定利率的债券和这个公司的浮动利率债务相交换。欧洲国家最后的利率比伦敦银行同业拆借利率少40个基本点,比一般的贷款便宜60个基点。而这家公司最后拿到了固定利率的贷款,避免了因利率浮动而额外产生的利息。这真是皆大欢喜啊。

对银行来说,这比中彩票还好。公司支付给银行的固定利率和银行支付给欧洲国家的利率之间有1%的差额。按照2亿美元的本金和10年的时间算,这笔差额的现值就超过了1200万美元;此外还有银行从那家公司收取的佣金200万美元和从发行债券中取得的承销费400万美元。我顿悟了,我意识到这就是我的事业。这是我想做的事情。

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但问题是每个人都想来分一杯羹。像摩根担保公司、花旗银行和巴黎银行等成了行业的主力。像信孚银行、汉华银行、大通银行、化学银行和大陆伊利诺伊银行等都是其中的参与者。投资银行,诸如所罗门兄弟银行、瑞士信贷第一波士顿、美林银行、高盛银行和一些如今已经倒闭的英国商业银行也活跃在市场上。它们都嗅到了金钱的芳香。衍生产品,尤其是互换的黄金时代来到了。

一部分交易就是对冲利率风险和外汇风险。当时利率高企而且波动频繁。汇率正处于重大变化的关头。继1985年《广场协议》签署以后,日元汇率大幅上涨。但交易还是以套利为主。借钱的希望以低利率借入。互换能够让他们利用资本市场之间的差价来取得更便宜的资金。发债方发行科威特第纳尔面值的债券,然后将资金换成他们想要的美元。每个国家、开发署和跨国公司都参与进来了。

其中最有名的要数瑞典的瑞典出口信贷机构SEK(瑞典出口信用公司)。这家公司的副董事总经理和融资高手伯恩特·朗格(Bernt Ljunggren)奉行赤裸裸的机会主义策略。SEK在各种市场上发行各种各样的债券,然后利用互换将资金转换成他们想要的资金。如果他们想要苹果,但梨子比较便宜,他们就会买入梨子,然后用梨子换成苹果。只要SEK能够拿到比伦敦银行同业拆借利率低50个基本点的资金,这样的游戏就一直会玩下去。按照SEK的说法,这种不同寻常的融资策略为瑞典出口商降低了融资成本。

伯恩特似乎也是灵光一现转到了互换行业。对SEK来说,套利没有最怪,只有更怪。伯恩特以低于政府的利率发行新西兰元债券。SEK和日本投资者形成了一种“特殊的”关系。在日本,SEK家喻户晓,而且到今天它在日本成了发债规模最大的外国债务人之一。伯恩特和SEK是新型贷款的弄潮儿:他们对资本市场间的毫厘利差和套利机会都紧追不舍。但市场上并不只有SEK。世界银行、丹麦王国和其他一些玩家也十分活跃。但要说谁是伦敦银行同业拆借利率减50基本点游戏的王者,那非伯恩特莫属。

但这些资金从何而来?主要来源于投资者,他们开出巨额的支票给伯恩特。为何?许多投资者在投资的范围上受到限制。SEK可以利用规则和体系的漏洞,帮助投资者投资到他们希望的投资产品上。这些心存感激的投资者从利率省下来的资金中拨出一部分,作为SEK的佣金。一些投资者对互换一窍不通,所以他们也不会货比三家,把大笔的收益拱手送给了为他们安排交易的发行商和交易商。

日本是一片沃土。拜占庭式的投资法规,大多流于口头,且语焉不详,这样投资者就无法按照自己的意愿投资。投资银行家和发行商们花上几个小时来调整产品结构,绕过管制。这才是刚刚开始。

投资银行家和发行商们花上几个小时来调整产品结构,绕过管制。这才是刚刚开始。

个人投资者也很容易成为目标。用一个简单的“长期首次息票”例子就能看出投资者的成熟程度。假设你能够每年雷打不动取得10%的利息。这意味着你能够每年取得利息(每1000美元的本金,你每年能得到100美元的利息)。有时候,我们会让轻信的投资者购买长期首次息票(假设期限为14个月)。这样投资者第一次的利息收入是116.67美元(1000×10%×14个月/12个月)。第一次取得利息要等比较长的时间,也就是14个月。问题是这个利息是通过单利计算方法得到的,而不是用复利计算得到的。也就是这个投资者每年的利率并不是10%,对于一个5年期的债券,他实际得到的年利率是9.97%。对本金为100万美元的贷款来说,这每年3个基本点折成现值就相当于1137美元。这长期首次息票愚弄了投资者。

一种新的补贴来源出现了,这就是“剖腹”互换,也叫“伏剑”互换。尽管名字听起来很有日本味道,但它并不是日本独有的现象。几家欧洲和南美的银行对“剖腹”艺术产生了兴趣。一些银行,包括许多日本银行还是后来才加入到这个新的互换游戏当中。一开始,他们重金招聘合适的衍生产品交易员,只要热爱互换的人就能投简历,然后他们把这些人带进了阴谋小团体。他们为了争夺市场份额向借款方支付大量的补贴。外国人喜欢这种“剖腹”互换。这种商业逻辑十分奇怪。别人和你做买卖是因为你能给对方钱。如果你不给他们钱,他们怎么会和你做买卖呢?

追逐套利机会的游戏依然在继续。SEK四面出击。伯恩特在现实生活中也是个老练的猎人,经常去斯堪的纳维亚北部狩猎。这场搜寻套利机会的过程是相当残酷和危险的。