仓库

20世纪80年代早期,企业的商业活动主要由企业融资、新股发行和交易三块业务组成。对对冲和风险管理需求有限,我们安排背对背贷款。按照现代的标准,当时的定价和对冲模型相当简陋。谁要是掌握如何使用惠普12C计算器,就能成为“高端人士”。衍生产品部门十分隐秘,在银行里独来独往;衍生品周围有一种勒卡雷[6]小说般的神秘感。这个游戏就是要利用衍生产品有限的知识。利润率很高。

这个游戏就是要利用衍生产品有限的知识。利润率很高。

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在我们公司的衍生品团队里,我只是个小喽啰。我们的衍生品团队叫证券发行和互换部门,其简称SOS后来一语成谶。组里成员分布在世界各地,帮人撮合生意。“有公司需要在未来5年支付固定利率的马克,150美元。”“银行想发行新债券,换出瑞士法郎。”我们通过原始的电子邮件系统来和组员沟通,希望能够撮合交易,或者诱骗暧昧的双方奉子成婚。我们的一个竞争对手克兰沃特本森跨国融资公司(Kleinwort Benson Cross Financing)据说开了一次会议,参会的衍生品团队成员手拉手,传导达成交易的特异功能。

总之,这并不是最有效的商业模式。过多的银行和日益精明的客户使利润率开始下降。这个业务需要进化,于是就有了“仓库”。这个名字不言而喻。我们将打入低端市场。

20世纪80年代中期以前,交易商还是替别人撮合交易。他们自身并没有参与交易。在有些交易当中,交易商站在交易双方中间,这样双方都不知道彼此,或者不需要承担对方违约的风险。有时候,这样也方便我们不让交易双方知道我们从中赚了多少钱。但无论这样,这两个交易是完全匹配的。除了双方的违约风险外,我们承担的风险有限。仓库的出现改变了这个局面。

这个方法看似简单。我们将作为交易一方和客户做生意。这样,客户就可以马上进行交易了。他们不需要像之前那样等我们找到另一方才能够进行交易。如果双方想在不同的时间进行交易或者交易的产品有所差别,我们就将吸收这部分的现金流差额。这个主意是让我们从交易和管理不匹配操作风险来增厚我们的收益。我对此充满激情。这对我们来说是个绝对优势。但当时我并没有意识到,仓库将衍生产品变成另一个无差别的金融产品。这样的变化也葬送了行业的利润。

自打有了仓库,计算机和计量技术开始在衍生产品交易中扮演重要角色。互换行业精算师和计量人员对于那些能够像交易外汇和债券一样买卖衍生产品的交易员开始进入互换行业。夹杂着“久期”、基点现值、基点美元价值和凸性等术语的文章到处都是。衍生产品行业开始走下庙堂。

居间的佣金也没有了。你只能赚取买卖之间的差价。很快,差价就压到了每年5~7个基点。如今,如果你幸运的话,这个差价还能有每年1~2个基点。竞争是个好东西。

随着我们成本上升,利润也缩水了。用来运营仓库的计算机和设备并不便宜。而且现在竞争的重点是交易量。为了弥补日益消瘦的利润率,需要更大的交易量。而交易量需要更高度的标准化产品。产品变得日益“同质”,利润率进一步下滑。我们因此需要更多的交易量。这是个恶性循环。

管理层告诉我们,我们需要“创新”。我们开发出越来越奇异的产品。这些闻所未闻的产品能让我们比那些竞争激烈的行业赚到更多的利润。结构化业务还能够给我们的交易员带来业务。比较复杂的产品被分解成可以对冲的部分。管理层督促我们说:“我们需要更多的结构化产品为我们的交易员带来业务。”也就是说,每个人都在为集体的失败而指责他人。

客户想要的新产品并不是那么容易弄出来。即使有人做出来了,别人马上就能知道。他们把产品解剖,然后做出来一模一样的产品。利润,即使是结构化产品的利润也迅速下降。我们对创新并不在行,但是在抄袭方面十分擅长。我们在恶性循环中越陷越深。

交易员承担了更多的风险:他们并没有做对冲,而是打开风险敞口,希望能够从市场价格变动中获利。这项冒险行为一开始很隐蔽。我们觉得“对冲”的概念模棱两可,怎么说都可以。交易员可以重度对冲(对冲过头),也可以轻度对冲(对冲不足)。过了一段时间,管理和控制跟上来了。为了亡羊补牢,同时也意识到我们需要做些投机才能达到预算,他们就设置了交易限额。“在正常交易的基础上,我们谨慎地持仓,从而提升了收益。”不幸的是,有时候由于头寸配置的问题,我们赔了钱,导致这些提升是反向的。

即使我们不开放风险敞口,仓库仍然有对冲风险,也就是基础风险。对冲并不十全十美;真正意义上的对冲应该是金额相等,方向相反的一个交易。如果我们能够在客户准备交易时找到这样的对冲,我们就会设置。但事情永远也不会那么凑巧。我们只能找别的交易来替代对冲。替代对冲恰如其名,并不完美。

我们开始做起期权的买卖来。20世纪80年代早期,海恩·勒兰德(Hayne Leland)和马克·鲁宾斯坦(Mark Rubinstein)在费雪·布莱克、迈伦·斯科尔斯和罗伯特·默顿的研究基础上,找到了期权的对冲方法,也就是期权复制法或者叫变量对冲。这个模型对市场的运作做了些假设,但是市场才不管这些假设。我知道这些对冲模型在现实世界中会失败,尤其是在市场失控的情况下。

但这些话没有必要告诉别人,而且期权的赚头比其他的产品都好。虽然风险高了点,但毕竟能赚得多。我暂时顾不得我的疑虑,继续交易,心里祈祷模型不要出事,至少不要在我手里出事。我已经不再奢望有一个赚钱不用担风险的黄金时代了。

是福不是祸,是祸躲不过。1987年10月,美国股票的牛市结束了,美国的股票市场一泻千里。这是现实世界对我们建立的模型做的第一场测试。结果不尽如人意。期权交易损失惨重。模型在市场崩溃时表现得不堪一击。

模型在市场崩溃时表现得不堪一击。

经历了股市崩溃之后,交易商的反应让人感到奇怪。他们对损失表现出异常的乐观。如果大家都赔钱就无所谓;这说明模型还不够好;模型风险被认为是卢德派的思想。我们需要更好的模型。我们会雇用更好、更聪明的员工。他们会做出更牢靠的模型。这就是交易商总结的唯一教训。

到了20世纪80年代末,现代衍生产品行业已大致成型。产品、交易员、模型和设施设备都已各就各位。“流动业务”“结构化产品”和“交易收入”等术语也出现了。对模型和衍生产品非理性的信念和狂热已经深入人心。

[6]LeCarre,英国著名间谍小说家,代表作有包括《锅匠、裁缝、士兵、间谍》在内的“史迈利三部曲”。——译者注