禁果

让我们回到培训项目;我通常会在结课之前详细介绍一种叫逆向浮动利率债券的结构化产品。销售主管尼禄和另一个神秘人物——交易主管克热门也来听课了。克热门的真名叫克莱门特,简称克莱门。我们的日本同事发音不准。当他在日本工作期间,他就被叫成“克热门”。

学员认为尼禄和克热门的出现非同小可,准备好好表现一番。我只是个跑腿的(既然派我来给学员上课,我肯定不是什么重要角色),尼禄和克热门才是真正的老大。在培训项目的最后一堂课上,学员会被安排到一张桌子上,然后他们在不同的桌子之间轮换。如果他们做得不错,他们不会离开最初安排的桌子。我们当时人手不够。给尼禄和克热门留下好印象,也许他们的职业生涯能够开个好头。

广告:个人专属 VPN,独立 IP,流量大,速度快,连接稳定,多机房切换,每月最低仅 10 美元

我把普通结构化产品的浮动利率票据的资料发给了学员:

金额:1亿美元

期限:5年

利率:17.25%~6个月期的美元伦敦银行同业拆借利率

利息支付方式:每半年支付一次

最低利息:0%。对于投资者来说,不会出现负利率的情况。如果6个月期的美元伦敦银行同业拆借利率达到17.25%以上,投资者不需要向债券发行者支付利息。

学员需要分析这场交易。他们有15分钟的时间,埋头演算起来。

“好了,这笔交易如何进行?”15分钟后,我问学员。“利息是会变的。”组里的一位天才回答说。尼禄忍不住说道:“聪明,我们都能够看出来。”“息票是变动的。”“息票和伦敦银行同业拆借利率挂钩。”妙语连珠。“这些人都是从哪来的?”尼禄无奈地问道。克热门盯着寻呼机。价格在变动。

这笔交易本身很简单。浮动利率债券的利率是变动的,可以用一个固定利率减去浮动市场利率得到。如果伦敦银行同业拆借利率下降,那么债券需要支付的利息就上升。反过来,债券需要支付的利息就下降。这有点像跷跷板。逆向浮动利率债券的利率不可能为负数,最低为0。如果利率成了负数就很奇怪,我好奇那将会发生什么。我想到时候应该是投资者向借钱的支付利息。这肯定很怪异。

关键是要弄明白这样的交易是如何形成的。投资者买入嵌有利率互换的债券。具体如图1-4所示。

需要注意的是,投资者还购买了一个利率上限期权。如果当利率超过每年17.25%,这种期权就可以对投资者起到保护作用。一旦利率超过17.25%,利率就会变成负数。为了防止利率出现负数,我们就嵌入了利率上限期权。如果利率超过17.25%,上限期权就需要弥补市场利率和17.25%之间的差额。投资者取得的利息保持在令人满意的0上。

阅读 ‧ 电子书库

图1-4 逆向浮动利率债券

这场苏格拉底式的讨论花了45分钟才说到点子上。逆向浮动利率债券并不是新鲜事物;它们在20世纪80年代中期就出现了。但第一场交易并没有引起什么轰动,直到后来这个概念才流行开来。这也说明了这个突发奇想的事物是多么难懂。

尼禄对学员的无知十分恼怒。“你们怎么什么都不懂?”他怒气冲天,“你们在大学里都学了什么?”克热门因为担心自己的仓位正在那儿颤抖。

接下来,我们要正式切入主题了。为什么要构建这样的产品?格林斯潘主席滔滔不绝地谈论着分散风险,而我们却花大量时间把风险重新捆绑在一起,然后将它强行卖给我们能够接触到的每一个客户。

逆向浮动利率债券这个名字就暗示了我们玩的游戏。这些债券的投资者通常是货币市场的基金管理公司或者个人投资者。当利率低的时候,他们在普通债券上就会亏钱。而逆向浮动利率债券在利率下跌或者低水平时能够提供高回报。尤其当收益曲线呈上升趋势时,这种债券回报率很不错。

逆向浮动利率债券和传统的浮动利率债券正好相反,这也就是它的魅力所在。在利率低的时候,投资者为了提高收益,通常会购买期限较长的债券。如果你能从事衍生品买卖,你可以做利率互换,取得固定利率收益,同时支付浮动利率。在逆向浮动利率债券中,你可以通过既定结构完成。投资者为何不自己购买债券或者做互换呢?为何投资者要从我们这儿购买逆向浮动利率债券,还要为此付出一笔可观的佣金呢?现实是复杂的。

许多投资者无法买卖衍生品。等等。投资者购买逆向浮动利率债券不算是投资衍生产品吗?不对,他们只是在购买债券。我们有一份法律意见书说逆向浮动利率债券是一种“证券”。如果投资者可以买卖证券,那么他们就可以购买逆向浮动利率债券。一些比较慎重的律师采用“实质重于形式”的原则来做判断。按照这个原则,说逆向浮动利率债券的投资者没有参与衍生品交易很难说得通。我们就烧毁了这些意见书,然后找“更好”的律师。这就是“意见购物”。

此外,这还会牵扯一个小问题——杠杆效应。逆向浮动利率债券具有杠杆效应。投资者暴露在利率风险下的标的值是原来的两倍。逆向浮动利率债券面对的利率风险分别来自固定利率债券和利率互换。投资者要不不能购买债券,要不就不能购买衍生产品或者杠杆工具。而用了逆向浮动利率债券,他们能同时做到这三点,而且最重要的是,他们这么做还是合法的。这真是太神奇了。

投资者能明白吗?大多数的财务投资公司应该明白;毕竟他们是专业人士,客户是花钱请他们的。客户想要的就是禁果。他们只是对高利率感兴趣。印度尼西亚人了解交易商为他们设计的衍生产品吗?

我们总是让客户在各种文件上签字,声明他们神志清醒,完全是按照自己的意志行事,并且已经拿到了一份“产品信息披露书”,上面有投资风险的详细解说。但客户几乎不会去看这些资料。尼禄有一阵子抽空看了一下由我精心起草的产品信息披露书。“这是什么?”他咆哮道,“要是我看了这鬼东西,我都不知道自己买了什么。”我把这当成最高荣誉。一些律师审查了这批披露书,觉得法律上没什么问题。在一些国家,监管机构也会审查这些文件,但找不出任何不妥的地方。但这些说明的确太难懂了。

我们的税务律师是我们从一个当地最贵的律师事务所里请来的。她50多岁,是我的偶像。在她办公室的墙上挂着一个相框,里面有一段话,是一个法官评论她在一个案子中负责起草的条款时说的。法官对这一条款评价说他觉得“法律语言精简到了骇人听闻的地步,完全超越了人类的理解能力”。她对此感到很得意。看来我和她还有好大的差距。

法律语言精简到了骇人听闻的地步,完全超越了人类的理解能力。

在出售逆向浮动利率债券时,我们告诉交易柜台一定要强调首期利率很高。在我给学员讲解的那个交易里,伦敦银行同业拆借利率是每年7.25%,第一次息票的利率也就是10%。这比市场利率高出2.75%个基本点,足以吸引投资者了。

如果以后的利率一直这么低,那就一切顺利;但如果利率上升,那么投资者的回报率就会降低。如果市场利率到了17.25%以上,那么投资者的投资回报率就是0。我们就叫交易柜台强调投资者的本金是安全的。用专业的术语说,投资者的息票有风险,而不是他们的本金。他们总是可以收回本金的。

这种保障其实也是假的。由于这种投资需要许多年才能收回本金,0的投资回报率和慢慢失血而死没什么区别。投资者似乎喜欢这种死法,而不是赔了本息那种干净利落的死法。投资者必须知道只有当他们将债券持有到期后他们才能收回本金。如果他们当下将债券出售的话,他们将承担相当大的损失。这一点深藏在信息披露文件中,通常投资者很难注意到。

简单地说,逆向浮动利率债券相当于在赌未来利率的走向。他们只是把钱给投资者管理,并不意味着他们愿意赌这一把。你需要很好的法医技术才能发现这点。

但对我们而言,道德辩论并不重要。这些交易不可思议:投资者向我们预付了债券的面值,表明我们在他们身上没有任何信用风险。这很重要,因为取得授信额度十分难。我们不需要让投资者签什么复杂的衍生产品合同,他们只需要为购买债券签一份普通的合同就可以了。这太简单了。

然后,我们再从投资者身上榨出佣金。我们按照逆向浮动利率债券的面值收取1%的佣金,那么一笔2000万美元的交易,我们就能赚到20万美元,而且没什么风险。相比之下,如果我们只将债券卖给投资者,单独做一个利率互换,卖出最高限额期权,幸运的话我们最多只能赚到2万美元。结构化产品和衍生产品真是太棒了。

尼禄想让学员明白如何在逆向浮动利率债券中增加杠杆效应。“你们得使用杠杆效应。”他呼吁道。他走到演示夹纸板前,告诉大家如何增加杠杆效应。这是宣传鼓动的一刻。不一会儿,板上画满了奇形怪状的框框和朝四面八方延伸的箭头。连克热门都盯着画板看。“是不是箭头方向画错了?”克热门说道,这算是他对整堂课的唯一贡献。尼禄退后一步,仔细地检查自己的手工作品。

尼禄是对的。只要投资者愿意,他想要多少杠杆效应我们都能提供。“先生,你想再多来点杠杆效应吗?马上就给您。”我们就会在交易中加入几个利率互换,见图1-5所示。这个交易有4倍的杠杆效应。我们另外加入了3亿美元的互换。第一次利息的利率就达到了惊人的14.5%(相当于市场利率的2倍)。目前已知的最高纪录是为一家东欧银行定制的逆向浮动利率债券,杠杆效应达到了6倍之高。

橘子郡投资组合里绝大部分是逆向浮动利率债券,既有带杠杆效应也有不带杠杆效应的。1994年格林斯潘主席出乎意料地提高了利率,橘子郡的浮动利率债券组合价值就大幅跳水,最终损失达到15亿美元。

格林斯潘是对的,风险已经完全分散了。我们只是又将它们打捆,然后塞到橘子郡富裕的纳税人手上。沃伦·巴菲特也没错,当潮水最终退去的时候,就像1994年那样,我们才知道橘子郡是在祼泳。

阅读 ‧ 电子书库

图1-5 具有杠杆作用的逆向浮动利率债券