神奇的国度

1985年,迪士尼公司觉得它们在外汇套期保值上遇到了麻烦。确切地说,这家公司存在许多问题。迪士尼公司由沃尔特·迪斯尼(Walt Disney)和罗伊·迪斯尼(Roy Disney)创建,以米老鼠和唐老鸭的动画片而出名。时至今日,这家公司已经发展成为一家多元化的娱乐公司。它并不知道它将上演一场好戏,精彩得连哈佛商学院都将它作为案例搬到了课堂。

事情还得从一个名为“社区开发”的房地产开发项目说起。迪士尼公司的高层认为他们做的是地产生意。迪士尼主题公园的建造,带动了周围的房地产热潮,公园附近旅馆、购物中心和住宅区拔地而起。迪士尼公司决定成立自己的社区开发部门。但迪士尼公司貌似对房地产行业知之甚少。

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为构建房地产借入的贷款挤爆了资产负债表。贷款金额几乎是之前的3倍,而且大部分还是短期借款。1982年,迪士尼的利息收入约为1500万美元;两年之后,它的利息支出就达到了4200万美元。公司的费用也几乎翻了一番。理论上,1984年迪士尼赚了9800万美元,而1983年和1982年的利润分别是1亿美元和9300万美元。迪士尼最大的利润中心是它的财务部。1984年,它们贡献了7600万美元的收益,全都是投资税收减免会计政策变更的累计影响。

搁浅的鱼儿总会招来捕食者。这次出场的是一家著名的企业并购大鳄索尔·斯坦伯格(Sol Steinberg)。他的诚信保险公司对迪士尼公司发起了恶意收购,迪士尼高层一如既往地决定要向股东负责。然后,它们替自己找了后路。迪士尼公司从诚信保险公司回购了股票,让对方赚了一大笔钱。为了收购420万股股票,公司花了3.28亿美元,短期负债的雪球越滚越大。

迪士尼还因为东京迪士尼乐园遇上了外汇对冲的麻烦。东京迪士尼乐园的所有权属于一群日本投资者,而迪士尼公司则将冠名权、卡通角色和商品化权租给日本的投资者,向对方收取特许权使用费。在这茫茫的黑暗中,东京迪士尼乐园就像一座希望的灯塔。迪士尼乐园生意蒸蒸日上,迪士尼公司第1年特许费就高达到80亿日元(相当于3200万美元),并预计每年以10%~20%的速度增长。米老鼠和唐老鸭深受日本人喜欢。

特许费是以日元结算。收到特许费之后,迪士尼公司就将日元结汇成美元。如果日元相对美元走强,迪士尼就会取得收益,相反,迪士尼就亏钱。面临这样的外汇风险,因为担心日元会下跌,迪士尼公司决定对冲外汇风险。

谁都不知道它们为何这么想。1982年到1985年年中,日元对1美元的汇率在230和257之间的小范围内变动。1984年年底之后,日元汇率小幅下跌,从246变成了250。根据一个购买力平价理论,两国通货膨胀率的比值是影响未来汇率的一个因素。相对于低通货膨胀国家(日本)的货币,高通货膨胀国家(美国)的货币将贬值。日本的通货膨胀率非常低,只有美国的一半。迪士尼公司似乎并没有意识到这一点。

迪士尼公司进行套期保值也许是出于其他目的。从东京迪士尼乐园收到的特许费大约为80亿日元,相当于3200万美元。因为取得特许费并不需要投入什么成本,这部分几乎是纯利润。如果从1984年的利润(9800万美元)中减去特许费收入(3200万美元)和会计部门创造的“利润”(7600万美元),你会发现迪士尼当年是亏损的。

迪士尼把精力放在日元兑美元的汇率上:因为日元每变动1元,迪士尼公司的收益就会受到13万美元的影响。汇率上微小的波动也许会引发各种分析。每个细小的变化都被当作未来汇率的走向。迪士尼的特许费收入将持续好几年。为什么仅仅凭某一天汇率的变化,迪士尼就对一个长期项目做出对冲的决定呢?对公司来说,下个月的业绩就是长期目标。

套期保值的任务就落到了迪士尼财务总监罗尔夫·安德森(Rolf Anderson)的肩上。他考虑了两个方案:以一个固定的汇率卖出日元远期特许费或者借入日元贷款,用日元贷款本息支出对冲迪士尼未来的日元收入。出售远期日元的方案被否决了。因为期限较长的合同变现很困难,远期合同还会占用宝贵的银行授信额度,同时远期合同成本较高。看来安德森应该选择便宜的方案。换作布迪,他也会这么做。

迪士尼公司聘用了高盛来安排日元筹资。高盛建议迪士尼发行以欧洲货币单位(european currency units,ECU),也就是欧元的前身计价的债券,然后将欧洲货币单位互换成日元,就可以拿到成本较低的日元贷款。高盛会帮忙承销发行债券,然后牵线法国一家国有电力公司来完成互换。这家法国电力公司之前借入了日元,现在想转换成和法国法郎挂钩的欧洲货币单位。也许法国公司最近才意识到日元和法郎之间的不同,它没有以日元计价的资产或收入,这样它就暴露在了汇率风险当中。

根据哈佛案例的说法,当安德森坐在加利福尼亚州伯班克的办公室里研究高盛的建议时,他惊讶地发现要促成这项交易,需要结合纽约、欧洲和东京等多个国际资本市场。同时,他也被高盛促成这项交易的诚意感动。这突然爆发的创造性来自发行债券的承销费和货币互换的收入。

迪士尼按计划发行了债券,并将资金互换成了日元。这次债券发行相当成功。迪士尼响当当的牌子和债券本身的稀有价值让欧洲投资者蜂拥而至。我可以想见他们在伦敦城的盔甲展示厅里举行庆功宴。宴会上,觥筹交错,赞美声四溢。其中欧洲的投资者还向安德森颁发了一块“墓碑”(一块刻有发行数据的有机玻璃),这件事还上了财经报纸。一个行业用“墓碑”来庆祝成功着实有点奇怪。我希望安德森会喜欢这一切,他为此付出了每一分钱,包括他的礼物。

谈到对冲问题,应该解决了,不是吗?特许费收入的日元现金流并不能完全对冲互换协议下的日元本息支出。两者在持续期间上有些出入。外币互换协议的有效期为10年,而特许费收入协议的有效期比这还长。细节啊细节!

第一次出征国际资本市场取得成功之后,迪士尼于1985年12月又发行了类似的债券。它同时还以瑞士法郎和澳元发行债券,然后将发行取得的收入互换成日元。迪士尼对国际资本市场充满了无限激情。随着大笔大笔的进账,银行和交易商把安德森和迪士尼公司捧上了天。

忙得不亦乐乎的迪士尼赶上了一场历史性的事件。在纽约的广场酒店,G7(世界最富裕的7个经济体)的央行行长难得地达成了一致意见。根据协议,日本银行被迫让日元汇率上浮。日元对美元的汇率急剧上升,一度达到1美元兑80日元,升幅约为310%。对迪士尼公司来说,日元的升值是个噩耗。

随着日元的升值,迪士尼公司日元贷款(通过外币互换取得)折合成的美元价值就变得更大了。这也正是印度尼西亚面条商所遇到的问题。日元贷款导致了巨额的汇兑损失。迪士尼当下并没有日元资产来抵消这部分损失。它只有未来的日元收入,但这也只能等到收到时才能反映在资产负债表上。日元每升值一次,迪士尼就损失一次。这些损失是由于日元转换成美元产生的。迪士尼公司之前有没有考虑对冲对财务报表的影响?对冲的最终目的难道不就是要减少迪士尼的外汇风险吗?

迪士尼好歹做到了现金流上的匹配。一方面,它收到日元特许费,另一方面,它按照外汇互换协议用日元支付利息和本金。日元进,日元出。它的麻烦是如何在资产负债表上处理日元,而这并不涉及现金的收付。

1988年4月,迪士尼再次着手解决它的外汇风险问题。它跟花旗银行和日本长期信用银行签署了一项融资协议。根据协议,迪士尼将以后20年里日元特许费中的一部分以7.23亿美元卖给对方。这样迪士尼公司从东京迪士尼乐园取得的收入不再受到汇率的影响。但日元互换协议怎么办?迪士尼还需要日元来支付。如果它从日本收到的收入低于需要支付给花旗银行和日本长期信用银行的金额,迪士尼依然有外汇风险,而且现在风险的性质也变了。原本迪士尼公司在日元贬值的情况下处于日元多头(收入日元特许费),现在它在日元升值的情况下可能缺少日元(按照互换协议需要支付日元)。

那么,这个对冲算成功吗?我也不知道。现在看来,这个决定并不怎么样。当日元汇率是248/1时,80亿日元相当于3200万美元;而当汇率变成100/1时,原来的日元就变成了8000万美元了。这对迪士尼来说,每年就损失了4800万美元。按10年算,这些钱能做多少件米老鼠T恤衫啊?这还没考虑对冲成本和外汇损失呢。我既没有显赫的背景,也没有足够的钞票上哈佛,所以我一直想知道他们用迪士尼的例子是想说对冲好的一面还是坏的一面。