带状套期保值还是叠状套期保值

20世纪90年代,套期保值这头猛兽又从笼中挣脱出来。MG炼油和销售公司是德国金属公司设在美国的子公司。德国金属公司业务范围广泛,包括贸易、金融服务和建筑工程;公司的大股东包括德意志银行、德累斯顿银行、戴姆勒-奔驰公司、安联保险集团和科威特投资局。看到这些股东,你可能会认为他们懂得一点对冲和风险。MG公司的确有一本厚厚的、全面详细的风险管控手册,但这本手册并不起什么作用。

为了拓展在美业务,MG公司根据战略部署在1991年至1993年间和客户签订了长期协议,将以固定的价格在未来的5年和10年里分别向客户出售固定数量的成品油(如汽油、柴油和燃用油)。这样一旦原油价格上涨,MG公司就暴露在风险当中。它需要从市场上购买原油,提炼之后以合同约定的价格卖给客户。MG公司同意按照和客户的协议全方位设置对冲,参与到原油套期保值运用石油期货合约和OTC石油远期和互换。

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MG公司的商业计划书明确地描述了它的战略:“我们提出的风险管理手段不但将现货市场对利润的风险影响降低到最小,同时会在不增加额外风险的情况下提供充足的利润上涨空间”。

MG公司和客户的标的头寸总量超过1.5亿桶。它以纽约商品交易所西德克萨斯中质原油期货的形式持有550万桶的对冲头寸,此外还有以OTC原油互换和远期的形式持有1亿到1.1亿桶的原油头寸。到此为止,一切正常。MG公司完全按照内部的手册操作。

但一些细节让人不禁担心起来。MG公司按照近期合约建立了一个巨大的头寸。这个头寸随着每月MG公司将产品运给客户而减少,确保远期头寸和远期交付数量一致。比如说,MG公司连续5年每月为客户输送100万桶油,那么MG公司需要为6000万桶油做套期保值(100×12×5)。MG公司可以连续5年每月购入100万桶远期原油,这就是带状避险。此外,MG公司还可以在1个月买入6000万远期。在当月月底再卖出6000万桶,买入590万桶,用于下月交付。这个过程每月重复一遍。这就是叠加避险。

MG公司采用了叠加避险,因为近期合约的流动性比较大。MG公司还能够优化套期保值,并在合约滚动时把握交易机会。在一些文化当中,叠加是翻车的意思,在便宜的成本和盈利的诱惑下,MG公司遭遇了交通事故。

叠加对冲意味着MG公司有巨大的头寸,可以说是市场上最大的。大家都知道这一点,这使得头寸很难滚动。MG公司还有其他的风险,主要和“交易延期费”有关。MG公司受到石油远期曲线变化的影响,后者十分奇特。有时候,远期的价格高于现货的价格,这就是“期货溢价”。其他时候,期货价格低于现货价格,这种情况叫“交割延期”。这些变化由基础因素导致——卖家多于买家或者买家多于卖家。MG公司在市场上占了“交割延期”的便宜,它每滚动一次,所购入石油的价格就会下降,这样就增加了MG公司的利润。

1993年年末,原油价格急速下跌,原油远期曲线进入了期货溢价的状态。这使得MG公司的对冲交易损失惨重,约损失10亿美元。套期保值的损失被客户的远期交易上未实现的收益抵消。销售合同和采购合同之间的利润差总体上没有受到损失。MG公司的套期保值起作用了。

按照头寸数量,MG公司需要向交易所支付10亿美元保证金,但它没有现金。出售石油产品的利润弥补了亏损,但问题是这部分利润要5~10年才能变现,而MG公司现在就需要现金。

面对危机,MG公司果断地聘请了一批顾问。顾问们建议结束套期保值。谁也不知道为什么这是最佳的方案。

将如此大的头寸平仓使得损失更加扩大。大家都知道MG公司在平仓,围捕MG公司成了当月的猎杀游戏。更糟糕的是,平仓使得原本未实现的损失变成了实实在在的损失。MG公司本来是有对冲的,只不过是遇到了现金流的问题。最糟糕的是,平仓之后,MG公司就暴露在了基础头寸的风险当中。如果石油价格上涨,那么上涨的价格与它固定卖价之间的差额也会导致MG公司受到损失。事情就这样发生了,损失进一步扩大。

迪士尼好歹还能虎口余生,MG公司则万劫不复。靠股东的营救,它才活过来。

但这也并非全是坏事。MG公司催生了一个庞大的产业:一些从来没有交易经验的学者现在对一些诸如MG公司的头寸是否是真正的套期保值等“问题”展开了旷日持久的讨论。当流动性危机出现时,应该采取什么行动?专家之间的辩论一直没有停止。套期保值没有起作用,“基础”风险、“交易”风险和“资金”风险同时存在。MG公司已经灰飞烟灭了。