宝洁公司里的赌博

1993年,诸事不顺。世界各地的企业都在衍生品交易上损失惨重。这次最倒霉的要数宝洁公司了。和其他人一样,我终于明白了宝洁公司名字中的Gamble是什么意思了。默顿·米勒尖刻地将宝洁公司的创始人比作一对孤儿寡母。

宝洁公司和美国信孚银行进行了一项复杂的衍生品交易,最后损失了1.57亿美元。“像这样的衍生品很危险,我们损失惨重。”宝洁公司诉苦道,“我们不会再犯错了。”宝洁公司于是把信孚银行告上了法庭。

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据报道,宝洁公司为了降低借贷成本,经常参与一些复杂的交易。一些财经杂志曾将宝洁公司资金部作为资深财务运作团队的例子做过报道。当交易泡汤之后,宝洁公司资金部的员工好像不再是原来的那拨人。用公司董事长的话说,他们就是一群“在乡村狂欢会上的农家子弟”。这完全是未知的未知,他们完全依赖于交易商。爱德维科能够理解这些。

1993年的秋天,宝洁公司需要为债务进行再融资。即将到期债务的年利率比商业票据利率低40个基本点。宝洁公司希望再融资的成本能够与原来利率持平或者更低。根据宝洁公司对利率的预期和对风险的承受能力,信孚银行提供了两个方案。宝洁公司选择了其中一个方案中的交易——5/30关联互换。之后的诉讼过程显示宝洁公司在德国利率的基础上参与了另一桩结构化交易。

宝洁公司否定了其中一个方案,因为它不符合公司规定。但宝洁公司最后接受的方案与其否定的方案很相似,显然,杠杆化衍生品销售团队向宝洁公司提供了这笔交易的不同版本,差别只是风险的大小。信孚银行的一名分析师开玩笑地拿出一个杠杆率高得离谱的交易模型。让信孚银行吃惊的是,宝洁公司接受了这个模型。

信孚银行从这桩买卖当中赚到了760万美元。即使用衍生品交易数以百万计的标准来看,这也不是一个小数目。每当杠杆化衍生品部门的主管杰克·拉文(Jack Lavin)谈到这笔交易时,他都会说:“我觉得太棒了。”宝洁公司似乎并不知道它们签发给信孚银行的支票金额为何如此巨大。凯文·哈德森(Kevin Hudson)是信孚银行负责宝洁公司的销售人员。他和他未婚妻的一段录音谈话显示他们并不了解交易当中的杠杆效应,也不知道信孚银行赚了多少钱。在录音结尾时,他这么说:“这就是信孚银行的精明之处。”

信孚银行从这桩买卖当中赚到了760万美元。即使用衍生品交易数以百万计的标准来看,这也不是一个小数目。

这笔交易的标的为2亿美元,期限5年。宝洁公司每年可以收到5.3%的固定利率,同时向对方支付浮动利率。在最开始的6个月里,宝洁公司支付的利率比商业票据利率低75个基本点。之后,宝洁公司在这个利率基础上还需支付一个差额。这个差额的计算方法如下:

[98.5×(5年期固定到期日债券/5.78%)-30年期美国国债价格]/100

其中5年的固定到期日国债为特定的5年期美国国债利率。

宝洁公司支付的利息取决于价差的大小,以上公式可以简化为:

[17.04×5年期固定到期日国债利率-30年期国债价格]/100

根据交易条款,这个价差不能小于零。这意味着宝洁公司借贷成本最低只能比商业票据利率低75个基本点。

从表面上看,价差条款取决于5年期固定到期日债券和30年期美国国债价格之间的差额。这其实很具有迷惑性。这个价差依赖于一个利率和一个价格。宝洁公司相当于同时购买了5年期的国债和30年期的国债。如果在收益曲线的任何一点上利率上升,宝洁公司就会有损失。宝洁公司已经有意识或无意识地出售了以5年期国债利率和30年期国债价格为标的、行权期限为6个月的看涨期权。这部分收入降低了融资成本。

这个交易模型对5年期固定到期债券的风险更加敏感。5年期固定到期国债利率需要乘以17.04(简化公式)才能得到相应的债券价格。经过这项调整之后,5年期固定到期国债的价格大约是30年到期国债价格的4倍,价格敏感度约为后者的2倍。尼禄很快就能算出这个模型的杠杆比例。

这项交易对利率十分敏感。如果收益曲线上的利率整体上涨,那么价差也随之增加。如果收益曲线变得平缓,那么价差也随之上升。价差的增加会导致宝洁公司筹资成本上升。如果价差上升超过75个基本点,这项互换的优势也就消失了,宝洁公司的借款成本就比用商业票据筹资贵。

宝洁公司一直受到投资曲线斜率的影响,尤其是5年期固定到期国债利率的变化。如果30年到期国债的价格是98.5,5年期固定到期国债的年利率是5.85%,那么价差就是118个基本点。如果5年期固定到期国债的年利率上升到5.9%,那么价差就上升85个基本点,达到203个基本点。

在交易完成当天,价差为每年-0.1707%。随后,美国国债利率上升。美国美元国债的收益曲线也变得平坦起来。这个价差就变得非常大。宝洁公司按照协议需要支付高于商业票据每年14.1%的利率,损失总额达到1.57亿美元。

宝洁公司以虚假陈述为由起诉了信孚银行。信孚银行许多内部交谈被曝光,内容下流而且令人不安,这让信孚银行的竞争对手高兴不已。原本热衷于体育新闻和卡通漫画的交易员们也开始追踪信孚银行和宝洁公司闹剧的最新剧情。

诉讼的焦点集中在这项投资是否符合宝洁公司的内部指引。事后看来,答案是否定的。许多宝洁公司的员工被开除或者被派到“特殊项目”上。高级经理和总监宣称他们对这个交易并不知情——所有这些都是防不胜防的不守规矩的交易员一手所为。

宝洁公司声称自己无法理解参与的复杂的交易,信孚银行则称宝洁公司一直参与复杂交易。宝洁公司指控信孚银行有误导和欺诈行为。据称信孚银行谎报交易损失:一个高级职员指示另一名员工在合适的机会将告诉宝洁公司的损失逐渐靠近实际损失,这段对话被录了下来。

宝洁公司称它参与交易是因为这项交易能够保证控制风险,同时将风险期限缩短到6个月以内。信孚银行则辩称它只承诺在对方要求时以市价回购期权,除此之外,别无责任。

这里还涉及“专有”定价模型。宝洁公司无法确定模型是如何估价的;宝洁公司的法律顾问要求公开交易的“公式”。信孚银行的法律顾问则回应说,如果宝洁公司肯公开其产品的秘方,信孚银行也会公布交易的细节。这真是太有看头了。

这场官司在1996年终于尘埃落定。信孚银行的新老板弗兰克·纽曼(Frank Newman)以最快的速度了结了这场官司。但这场诉讼对信孚银行产生了相当严重的后果:经过银行和证券业监管机构的调查,信孚银行最后形成了杠杆化衍生工具销售规范;组建了新的领导班子;信孚银行就其杠杆化的衍生品交易相关风险计提了4亿美元的准备金。

和宝洁公司的交易以及其他类似交易搞垮了信孚银行的衍生品业务部门,这个全球业务的顶梁柱之一。大多数员工离开了信孚银行。信孚银行成了一个空壳,昔日风光已成过眼烟云。之后,德意志银行收购了信孚银行。财术时代已经结束,至少告一段落了。