阿尔法、贝塔、泽塔

和许多神秘宗教团体的祭司一样,基金管理公司也有自己独特的咒语:贝塔是风险,阿尔法是可望而不可即的东西,正的阿尔法值意味着奇迹——基金表现超过了大盘。谈到在风险环境下用来衡量基金业绩的夏普或信息比率时,基金管理经理都会压低嗓门。

基金经理用这些天书似的术语掩盖了一个可悲的事实。大多数的基金回报比市场平均表现差。1984~2002年,标准普尔500的投资回报率是12.9%,而股票基金的平均回报率只有9.6%。市场比投资者想象的要有效得多。高回报带来高风险。这就是交易的成本。赢家都会受到诅咒:如果你表现出众,那么别人会给你更多的钱去投资。人们总会根据去年的收益进行投资,但越来越多的资金反而减少了灵活性。每一次你想去交易,市场就和你作对。

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大多数表现不错的基金管理公司是靠运气,而不一定是技术硬。投资者在选择基金管理公司的时候,一定要听从拿破仑的建议。在上战场之前,拿破仑会问他的将军们:“你们有好运气吗?”

基金管理公司根据它管理的资产取得收入。管理的资产越大,取得的收入越多。投资表现越好,就会吸引更多的资金,把盘子做得更大。基金管理公司对投资表现上瘾:衍生品就像是投资管理的可卡因和海洛因。交易商,就如同毒品贩子[15]一样,提供各类衍生产品来提高业绩。对冲基金和阿尔法策略就是鲜活的例子。

对冲基金是基金管理行业为了寻找阿尔法所做的最新探索。大量的对冲基金公司聚集在伦敦圣詹姆斯和梅菲尔地区及纽约的汉姆斯利大楼内。这些地方大约有8000家基金公司,它们管理着1万亿美元的资金。这些公司的名字里无一例外都有“资本”两字,如长期资本管理公司。

对冲基金大约有50年的历史,到了20世纪90年代才崭露头角。最低初始投资资金就达到100万美元,所以它们最开始的股东都是有钱人。现在,对冲基金的资金来源于传统的投资机构,包括保险公司、基金管理公司和私有银行。

投资客不再试图去跑赢大盘。厌倦了屡战屡败,它们转身投资于指数基金,相当于覆盖了整个市场。一些基金管理公司把90%的资金投入到指数基金,与市场整体表现保持一致。它们把剩余的10%投资到对冲基金,希望能够跑赢大盘。

郁郁不得志的基金经理和从交易商跳出来的交易员,尤其是那些衍生品交易专员,设立了对冲基金。基金经理厌倦了大型机构里的政治斗争、死板的作风以及不断增加的合规要求。衍生品交易员受到买方的资金和权力的诱惑。对冲基金收取1%的资金管理费和20%左右的利润分成,有时候还会高于约定的标准。受追捧的基金公司收费更高。一家“当红”基金公司收取5%的资金管理费,外加35%的利润分成。大多数的对冲基金规模都不大,基金经理由创始人担任。利润分成这部分比他们之前当卖方时候的收入还要多。

对冲基金实际上并没有对冲。传统投资者做不了的事情,它们却能做到,比如当价格下降时它们可以卖空,此外它们还能利用杠杆效应来增加利润。衍生产品具备许多优点,如规避、个性化的风险回报组合和做空及使用杠杆的能力,这些对对冲基金至关重要。而且对冲基金交易频繁;交易商们喜欢。专门为对冲基金服务的柜台现在相当普遍。金钱滚滚而来。

基金公司有许多交易风格,其中最受欢迎的是“市场中立”风格。你不去赌市场行情是上升还是下行,而是购买那些被市场低估的股票和出售那些被高估的资产。市场中立策略据称低风险高回报。长期资本管理公司利用衍生工具推出了“市场中立”“相对价值”的交易。

长期资本管理公司最喜欢的买卖之一就是投机于相似证券价值之间的小额差异。这个收益小,所以长期资本管理公司通常运用杠杆效应来放大收益。在亚洲金融危机之后,信用价差拉大,远远高于应对实际违约风险所需要的水平。长期资本管理公司想要锁定这个收益,并放大它的头寸。

长期资本管理公司进行了利率互换,从中取得固定利率、政府债券利率加上利润(信用利差),接着他们就做空政府债券,支付相应的利率,这样他们就有效地将信用利差锁定了。他们大规模放大头寸。在长期资本管理公司积累头寸过程中,交易商们通过和长期资本管理公司交易,赚到了数以千万计的美元。

这场游戏赌的是信用利差将越来越小或者将头寸持有到期。但倒霉的是,信用利差进一步加大。利息互换的利率上升,政府债券的利率下降;长期资本管理公司两头都亏;就像MG公司和阿山地那样,长期资本管理公司需要现金来为损失做保证金。它们的现金流断了。高收益、低风险的海市蜃楼对长期资本管理公司和它们市场中性的相对价值交易来说可望而不可即。

此外,还有“可移动阿尔法”投资策略。这是一名衍生产品交易商的梦想。基金经理利用衍生产品将投资组合剥离成合成工具,然后通过积极管理和结构化收益增厚产品来得到阿尔法。股权基金经理并不真正购买股票。他们将资金投入货币理财产品,得到利息,然后他们和交易商进行股权互换,从而接触股权投资。交易商向基金经理支付股票产生的收益,而基金经理则向对方支付利息。只要基金经理取得收益超过他支付给交易商的金额,他就获得了阿尔法。

这种投资手段依赖于高利息收入,是需要冒风险的。交易商非常愿意以各种各样的结构化产品来提高基金经理的利息收入。每一种移动阿尔法投资策略能够让交易商卖出许多产品。基金经理经常承受更多的信用风险,购买能够支付高利息的证券。最后,这些证券也泡汤了。投资公司就破产了。当股票市场上涨时,投资者就惨了,他们获得了泽塔。

[15]此处为双关语,dealer既有交易商的意思,也有毒品贩子的意思。——译者注