黑洞

现在交易商都会设置产品经理和风险控制经理等职位来保证评估价格准确。一些企业提供独立的重估数据;内部和外部的审计师会定期审计产品的价值;监管机构会做风险测试;交易商还常常聘请顾问来鉴证所有的控制程序都在有效地执行。但这真的管用吗?

下面是近些年发生的一些亏损事件:

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这些只是已知的损失——可知的已知。除此之外,还有一些没有被发现的损失:它们有的通过准备金调节消失了,有的被假账掩盖了。1998年,我和一家银行的交易主管聊天。“真得感谢亚洲金融危机。”他说。我很惊讶。这家银行当时损失超过了10亿美元,然后将责任都推到了这场金融危机头上。“你都不知道我们都减计了多少金额。”他满脸笑容。看到10亿美元的损失时,分析师们舒了一口气。情况比他们预期的要好,于是股价出现反弹。

你都不知道我们都减计了多少金额。

20世纪80年代末,一家美国的投资银行遇到了麻烦。他们的衍生品交易利润迅速增长,但却看不到任何现金流入。利润应该最终以现金形式进入企业。最后他们发现了这个问题出在“街角商店”的会计理论。外部审计师发现了这个问题,然后开始询问交易员,而交易员靠蒙混过了关。年收入100多万的交易员才不会理睬年收入5万的审计师,只说那是由于“技术因素”或者“时间差异”导致的。审计师就把这个问题反映给他们的合伙人;合伙人说这个金额并不“重大”,并不会影响公司财务报告的“真实性和公允性”。最后这事就不了了之了。

这个问题越来越大,最后会计事务所的合伙人再也不能用“重要性不大”的借口来掩盖这个问题。他们花了一个半月的时间来对平差异,但怎么也办不到。最后交易商计提了2.5亿美元的减值。当然,交易员的奖金是根据虚增的利润计算出来的,但早已经发了。

1997年,国民西敏寺银行声称在它的利率期权交易中发现了一个8500万英镑的漏洞。这离他们上次发现5000万英镑漏洞只有几周的时间。这个损失源自利率上下限和其他期权交易。国民西敏寺银行一向以投资风格激进而闻名,尤其是在长期债券交易上。

波动率是评估期权价格的一个重要参数,它是指未来利率变动的程度。但问题是你只有在未来才知道波动率。交易员用隐含波动率对头寸进行计价,这个隐含波动率是其他交易员对买卖的期权报出的价格水平。国民西敏寺银行并不能取得利率期权的隐含波动率,特别是长期债券。买卖这些产品的交易商并不多,所以相应的报价也很少。国民西敏寺就是这些少数交易商中的一个。

波动率会出现“微笑现象”,所以需要进行一些调整。因为定价模型自身的缺点,当价格向上或者向下大幅度变动,出现大规模盈利或者损失的概率就会增加。因此当一项期权处于深度虚值期权或者深度实值期权,波动率就要向上调整。

国民西敏寺银行评估其期权头寸的方法有问题,就是“漏洞”。它显然用了经纪人的报价来评估它的期权。国民西敏寺银行本身是重量级的交易商,它得到的价格数据很可能就是它自己的波动率参数。而且,它也没有对微笑现象做调整,它的系统做不到这点。国民西敏寺银行的问题并不是什么秘密,之前其他交易商也遇到过类似的问题。他们从国民西敏寺银行手里以低价买入大量的期权,从中赚到了8500万英镑。别忘了,交易并没有创造出财富,只是转移了财富。

国民西敏寺银行的总裁马丁·欧文(Martin Owen)一点也笑不出来。“我们认为这样的损失让我们难以承受,而且是以这样一种方式,在这么短的时间里。”一向自我要求较高的欧文自愿将自己的年终奖从50万英镑减到了30万英镑。但其他的交易员是否采取类似方式来自我检讨就不得而知了。

20世纪90年代中期,一家银行准备购买一家日本银行的衍生品投资组合,于是就聘请我当顾问。随着经济泡沫的破灭,巨额的不良资产让日本银行陷入了困境。日本银行将能够买的都买了,把资金撤回到不太安全的日本债券上。我负责收购投资组合的价格谈判,这个投资组合相当简单。标准的做法是先取得交易汇总,然后由我们买方来评估投资组合。买卖双方比较一下评估结果之后,开始价格谈判。

但这次,我计算出来的价值和日本银行采用市值计价法算出来的金额相差甚远。差异的原因是用的折现率不一样。日本银行都用“拆借”利率,也就是一家大银行贷款给另一家大银行的利率。这里的“大银行”是指信用评级在AA或A的银行。

日本银行并不符合大银行的定义。当时,这家银行评级只有BBB,信用等级相当差而且日本银行评级的可信度不高。评级是建立在假账的基础上。在市场上,他们需要多支付0.75%到1%的利息才能借到钱。在折算现值的时候,我就将这个额外的利率算在折现率里面了。这样一来,评估价值就比银行自己计算的价值差了一大截。

这家银行坚持说用拆借利率来给衍生品估价是市场上通行的做法,理由是大多数的交易商都是大银行。他们甚至拿出一段权威性的文字来支持他们的说法,而这些话正是来自我写的书。

这家日本银行开始狡辩,证明需要是发明之母。它说我们是一家评级较高的银行(AA级):我们收购资产之后,就能够以互换利率来运作该项头寸,而不需要支付额外的费用。所以,他们的估值没有问题。日本银行为何认为我们会让他们享受较低的融资成本?由于无法在估价上达成一致,这笔交易就黄了。

我研究了一下这家银行的财务报表,它处于亏损状态。衍生品投资组合是赚钱的,任何盈利都是重大的,何况是这么大的收益。一家大型会计师事务所的鉴证报告认为这些报表是“真实和公允的”。这些利润数据准确吗?