2004年
关于财务的思考

我们的终极财务指标，也是最想要长期推动的指标，即每股自由现金流。为什么不像许多公司那样首先关注盈利，比如每股盈利或盈利增长？简单回答，盈利不会直接转化为现金流，而股票的价值只能是其未来现金流的现值，而不是未来盈利的现值。未来盈利是未来每股现金流的一个组成部分——但并非唯一的重要组成部分。营运资金和资本支出也很重要，未来的股份稀释同样不可忽视。

虽然在一些人看来有违常理，但在特定环境下，一家公司的确会因增长盈利而损害股东价值。当增长所需的资本投资超过这些投资产生的现金流现值时，这种情况就会发生。

举一个非常简单的例子来说明。假设一位企业家发明了一台能将人快速从一地运输到另一地的设备，这台设备成本昂贵——耗资1.6亿美元，每年可载客10万人次，使用寿命为4年。每趟票价为1000美元，需要450美元的能源和材料物资，以及50美元的劳动力和其他成本。

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我们继续假设，这门生意很红火，第一年载客10万人次，将设备的性能发挥得淋漓尽致。扣除包括折旧在内的营业费用后，利润为1000万美元——净利润率为10%。这家公司的主要关注点是盈利，因此根据第一年的结果，这位企业家在第二年到第四年增购了更多的设备，决定通过投资更多资本来刺激销售和盈利增长。

以下是这家公司前4年的损益表：

这样的成绩令人惊叹：复合盈利增长率为100%，累积盈利为1.5亿美元。只考虑上述损益表的投资者，一定会满心欢喜。

然而，现金流却向我们展示了一个截然不同的现实。在同样的4年中，这项运输业务产生了5.3亿美元的累计负自由现金流量。

当然，盈利与现金流更为相近的其他商业模式也是存在的。但就如这个运输业例子所示，单靠看损益表，是无法评估股东价值的增益和减损的。

另外还要注意到的一点是，对于息税折旧摊销前利润的关注，也会导致我们对业务的经营状况得出同样错误的结论。按时间顺序，连续4年的息税折旧摊销前利润分别应为5000万美元、1亿美元、2亿美元和4亿美元，即连续3年实现100%的增长率。然而，若没有考虑到产生这一“现金流”所需的12.8亿美元的资本支出，那我们便不能看到局势的全貌——息税折旧摊销前利润并不等同于现金流。

如果我们对增长率进行调整，并相应地调整设备的资本支出，那么现金流是会恶化还是改善呢？

矛盾的是，从现金流的角度来看，这项业务发展得越慢，情况反而越好。一旦投入第一台设备的初期资本，理想的增长轨迹便是通过扩张将设备的性能快速发挥到100%，然后停止增长。然而，即使只有一台设备，累计毛现金流量直到第四年才能超过初始的设备成本，这一股现金流的净现值（占用资本成本的12%）仍为负值。

很遗憾，这项运输业务从本质上存在缺陷。无论有怎样的增长率，都不值得我们为这桩生意进行初始或后续的投资。实际上，我们的例子之所以如此一目了然，意在便于说明问题。投资者只需对其经济情况进行一次净现值分析，很快就会发现这桩生意不挣钱。虽然现实生活中的实例更加微妙和复杂，但盈利和现金流之间的二元对立问题经常发生。

现金流报表往往得不到应有的关注，而目光敏锐的投资者是不会只满足于关注损益表的。

我们最重要的财务措施：每股自由现金流量

亚马逊公司的财务重点，便是每股自由现金流的长期增长。亚马逊的自由现金流主要通过增加运营利润，以及有效管理营运资金和资本支出来驱动。我们通过全面改善用户体验来增加销售额，并保持精益的成本结构，从而提高运营利润。

之所以拥有能够生成现金的营业周期⁽¹⁾，是因为我们会在向供应商付款之前先向用户收款，于是就能快速周转库存。高速的库存周转率意味着我们对于库存的投资保持在一个相对较低的水平——销售额为近70亿美元，而年终库存投资仅为4.8亿美元。

我们对固定资产的投资不多，年末为2.46亿美元，占到2004年销售额的4%，这也显示了亚马逊业务模式的资本效率。

2004年的自由现金流⁽²⁾增长了38%，达到4.77亿美元，比去年增加了1.31亿美元。我们相信，如果继续改善用户体验——包括丰富商品选择和降低价格——并高效执行，我们的价值主张及自由现金流都将得到进一步提升。

在股份稀释方面，截至2004年年底，总流通股和股权奖励之和与2003年基本持平，相较过去3年下降了1%。在同一阶段，我们也偿还了将于2009年和2010年到期的逾6亿美元可转换债务，从而消除了600多万可能在未来遭稀释的股票。有效地管理股票总量，不仅意味着更高的每股现金流，也会给持股人带来更多的长期价值。

对于亚马逊公司而言，关注自由现金流并不是什么新鲜事。我们在1997年的致股东信——也就是我们上市以来的第一封致股东信——中说得很明白：“在优化财务报表的表象和最大化未来现金流的现值之间，如果非要做出选择不可，我们会选择后者。”

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(1)　营业周期是指存货周转天数加上应收账款周转天数，再减去应付账款周转天数。——作者注

(2)　自由现金流是指经营活动提供的现金净额减去固定资产的购买额，包括资本化内部使用软件和网站开发，二者都体现在现金流量表上。2004年的自由现金流量为4.77亿美元，即经营活动提供的5.66亿美元净额减去购买包括资本化内部使用软件和网站开发费在内的固定资产8900万美元。2003年的自由现金流量为3.46亿美元，即业务活动产生的3.92亿美元净额减去购买包括资本化内部使用软件和网站开发费在内的固定资产4600万美元。——作者注