第三章 盈利能力是一切的核心

第一节“去盈利化”乱象

一、核心意义

创立企业是为了什么？

“天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往”，这原本不是一个问题，但随着互联网时代的兴起，这个问题似乎“成了问题”，因为有非常多的人看到了新兴产业的一些企业长期烧钱、不赚钱的企业融资上市甚至成为巨头，这造成了很多人的困惑和不理解。

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而一些企业以公关、品牌打造为目的，也会向社会宣传一种不赚钱的观点，将烧钱亏损争夺用户的策略进行美化，试图以这种方式博取消费者和投资者的信任，标榜“羊毛出在猪身上，让狗买单”。

甚至有些企业家，为了达到一些目的，刻意渲染企业对于盈利能力的淡漠——他们看起来更注重如何去改变世界，如何去颠覆那些“旧的、效率低下的”传统行业。至于在这个过程中需要多少资本，需要企业家股东和员工做出怎样的努力，都很少提及甚至避而不谈。

这种现象在互联网和各种智能、数据的创业圈子中非常普遍。这些看起来非常有感染力和冲击力的思维，很容易得到一些不明就里投资者的认同。

但事实的情况果真如此吗？伟大的互联网企业，包括美国的亚马逊、谷歌、微软以及中国的阿里巴巴和腾讯，确实在很大程度上改变了人们的生活，改变了世界，但是在这个过程中，这些企业都获得了超额的利润/毛利润，盈利能力强大，市值不断飙升，创始人也都排在世界富豪榜的前列。

可以说，这里面没有一家是不赚钱的。对于这些企业来说，获得利润和改变世界是一个正反馈的过程：仅靠融资的支撑，不足以创立一家足够伟大的企业，没有真实的盈利能力，连自己的员工都很难过上更好的生活，更何况更多的消费者乃至全社会呢？

如果我们仅仅从估值的角度来看，确实有很多企业拥有很强的盈利能力，但市值表现比较一般，以2018年前后中国A股市场的地产、煤炭、消费等板块为例，这些企业被调侃为“赚的都是假钱”，盈利能力很强，但是在相当长的时间里，他们其实始终得不到市场的认可。

互联网企业则恰恰相反。烧钱建设和补贴的力度越大，就越能吸引到用户，而用户数量的增长，反过来又能进一步刺激到一级市场的投资者进行投资，最终实现规模和估值的同步扩张，为IPO铺平道路甚至成功上市。

二级市场上，特别是在A股上市的众多科技型企业、互联网企业，盈利能力普遍不足，就连成长型企业原本应该快速增长的营业收入，也并没有多么出彩的表现，但相应的市值规模却非常高，交易活跃，这意味着超过平均水平的估值。

即便退一万步去考虑，如果凭借“改变世界”的情怀，确实可以获得超高的估值和投资者的无限宽容，那这种情况就已经超越了一般意义上的商业行为，而变成了一种更具社会意义的探索和尝试。

在这种情况下，这家企业就脱离了其获取商业成功和利润的本质，变成了一个公共事务机构或者研究性机构。相信几乎各行各业所有的商人，对此都是无法接受的。

这是一个在逻辑上走不通，经营上也走不通，但却是很长一段时间以来，大量中国投资者每天都在面对甚至深信不疑的现状。

商人逐利是本性，但给亏损披上合理甚至华丽的外衣，以吸引投资者，却成了流行的趋势。对此，不仅是一级市场的投资者，所有在二级市场交易的投资者都应该有所反思：企业用亏损换市场的边界在哪里？自己为何会犯这种脱离了商业常识的简单错误？

二、制造“去盈利化”

我不会去否定风险投资在新兴产业发展的过程中所起到的重要作用，几乎没有一家新兴产业创业型企业的发展，能离开资本的助力作用。

但是随着互联网经济在中国的蓬勃发展，投资者对于企业的盈利要求似乎越来越低了，产生了一种“去盈利化”的倾向。对于企业的评判标准从取得了多少盈利，变成了市场给了多少的估值、市值，这是一个非常奇怪的现象。

这种变化原本的出发点，是在互联网时代，所有的创业都有更高的技术和资金门槛，或者需要通过大规模的投入占据时间或空间的优势，来形成一个人为打造的“壁垒”，但在舆论和社会观点逐渐演进的过程中，变成了对烧钱和亏损的盲目宽容，甚至将获得利润看作是一种短视行为。

舆论和媒体的观点中，普遍会认为新兴产业的企业都需要烧钱，需要大规模的支出和补贴，才能在未来的某一时间点获得利润。并且认为相比国内的环境，欧美资本市场会更加宽容，动辄把亚马逊、Facebook抬出来举反例，来证明国内互联网企业烧钱的重要性和必要性，并且证监会也应该支持其烧钱模式，给予其特殊的上市通道。

例如公众号“中欧国际工商学院”就明确地说：21世纪，你还见过不烧钱的互联网企业吗？“虽然，互联网企业失败的概率非常高，但因为它们的增长和想象空间依旧能够让投资人相信，公司会迎来盈利空间大到难以想象的一天”，“和盈利空间大到难以想象相比，现在的亏损和烧钱又算得了什么呢？”

《品途商业评论》的专栏作家孙凌则认为，对于互联网企业来讲，烧钱是用钱来换时间，尽快地把未来预期拉到今天实现。而烧钱所在之处，主要三个方面：培养消费习惯、铺设落地支撑、打压竞争对手。

从创业层面看，烧钱似乎有很充分的理由，从政策层面看，相关部门也确实受到了这些趋势和思潮的影响，并且这种对于准上市公司盈利能力的要求开始变得宽松，并且有进一步被写入相关法律法规的趋势。

但实际的情况是怎样的呢？对于历史上那些伟大的企业来说，它们都是用无数的资本堆砌而来，一路亏损多年最终才实现盈利的吗？“中国式创业者”如果多翻看一些国际巨头的创业历史，恐怕会对此失望。

不可否认的是，绝大多数企业都会接受一些早期投资，因为没有这些启动资金，再好的商业模式或技术能力也无法启动。即便是在20世纪60年代，乔布斯和沃兹尼亚克创办苹果公司的时候，他们也接受了来自红杉的早期投资，而那个时候他们几乎完全依赖自己的技术能力进行创业。

谷歌的案例更能说明初期起步资金的重要性。这个可能是互联网历史上最赚钱的“印钞机”在启动的时候，也同样需要一大笔资金来购置最初的存储设备和办公场所。于是亚马逊的创始人贝佐斯、斯坦福大学计算机科学教授大卫·切瑞顿、企业家拉姆·施雷姆以及Sun联合创始人安迪·贝托西姆几人成了最幸运的人，他们分别向两位创始人谢尔盖·布林和拉里·佩奇投资了数十万美元，分别获得了数量不等的股份。

另外，最幸运的投资机构则是Kleiner Perkins和红杉资本两家，它们同意以2500万美元参与谷歌的A轮融资。但由于谷歌非常强劲的盈利能力，其A轮融资的这2500万美元没有花完，就于2004年上市了（见图3-1）。

中国亏损互联网公司最推崇的案例亚马逊则更为极端，贝佐斯在接受了KCBP的800万美元融资之后，就很快将亚马逊推到资本市场中上市，之后大量的“烧钱”行为，都建立在强有力的毛利润获取能力上，从来没有从一级市场再进行过大规模融资（见图3-2）。

在更早些时候，20世纪初的新型产业包括汽车、通信、石油在内，都是在风险投资完全没有发育成熟的时期就发展起来了。其中最重要的原因，就是在行业发展的早期，产品就有了相对较强的盈利能力。

在这些强烈的对比之下，作为理性的投资人，必须去依靠自己对产业，特别是新兴产业的理解，来做出一个判断：“烧钱”对于企业来说是否是必需的，如果是必需的，那么这个烧钱的边界究竟在哪里。以此为指导，可以明白究竟哪些新兴产业的企业是值得投资的。

三、中国式烧钱

虽然对于大多数的二级市场投资者来说，一级市场上的“烧钱”看起来距离自己非常遥远，但值得注意的是，两者之间实际上存在着非常清晰的关联，一点儿都不遥远，甚至可以看作是一场一级、二级市场的联动。

最近五年左右的时间里，烧钱创业的模式在中国到了登峰造极的程度。以滴滴、共享单车和O2O为代表的几大类创业，都采用了这种模式。这种模式兴盛的背后，就是一整套的一级市场烧钱、二级市场盈利退出的连续逻辑。

以滴滴为例，这家目前在互联网出行方面做到行业基本垄断的企业，是过去十年里互联网创业市场上最大的烧钱大户，从最早的创业开始，一直到真正实现垄断的2017年，都没有赚到过一分钱的净利润。

2012年，程维使用王刚提供的资金创办滴滴，在打车软件领域很快打出名堂，获得了来自金沙江朱啸虎的A轮融资300万美元和随后腾讯的投资的1500万美元。

一年之后，腾讯联手中信产业基金等机构再次投资滴滴1亿美元，滴滴和快的之间高强度的补贴战开始了。这时，仅打车软件之间的斗争已经不够了，因为快的背后站着的投资人是阿里巴巴，这意味着两家企业之间的“战争”升级成了阿里巴巴和腾讯之间的战争。

当时恰逢两家巨头大力推广线下的扫码支付，于是打车软件有了一个非常重要的衍生作用：推广线下支付体系，让支付宝和微信钱包打通社会流通体系的毛细血管，最终落地。

当滴滴和快的被巨头赋予如此重要作用的时候，其竞争就超越了传统意义上的打车软件之间的争斗，而变成了一场两大巨头之间不容有失的金融战争。2014年12月，滴滴再度从DST、淡马锡和腾讯手中获得7亿美元的融资，做好了再度全力拼杀的准备，但两个月之后，滴滴、快的就宣告合并了。

这两年的时间，可能是中国各个城市人们打车最幸福的时光：只要使用微信或支付宝进行支付，每位乘客打车减10元，每位司机奖励10元，很多人实现了免费出行。

后期和优步的竞争，普及专车、拼车、顺风车等业务的时候，滴滴同样使用了大规模的融资和补贴战，给予消费者和司机巨额补贴和返现，最终于2016年彻底赢下了这场出行战争。

对于滴滴来说，2017年是一个货真价实的垄断年，所有的竞争对手几乎都已经成了滴滴军团的一部分，或弃用，或整合。滴滴也趁势提高了司机的提成和乘客的车费，但非常遗憾的是，在这一年滴滴仍然亏损3～4亿美元。

2018年，美团、嘀嗒、易到用车纷纷发力，滴滴不得不再次面对价格战和补贴战。这一次，程维选择了香港上市。根据一些机构的判断，其IPO估值可以达到700亿～800亿美元（2018年5月数据）。

2016年年底的数据中，经过多轮融资稀释之后，滴滴最大股东变成了2017年投资80亿美元的软银，持股14.5%，紧随其后的是腾讯、阿里巴巴。按照800亿美元市值计算，软银所持有的市值将达到110亿美元以上，腾讯最终获得的市值大约为70亿美元，阿里巴巴大约60亿美元，DST约为25亿美元。

在一切顺利的情况下，滴滴在香港可以借助腾讯在科技互联网领域的示范效应，获得较高的市场关注度，800亿美元很有可能只是保守估值。也就是说，包括腾讯、阿里巴巴、软银和DST在内的所有投资者，如果他们想的话，大概率可以从800亿美元作为价值中枢最终套现离场，这显然都要超过它们此前所投入的资金。

由于管理团队和员工持股一共占有15%左右的股份，所有员工高管的加班费、少领的工资、创业时期的辛苦钱，没法陪家人度假、生活的补贴，买车买房，都可以最终从二级市场中获得补偿，最终实现创业的最终目标之一：社会地位和财务自由。

至此，一个关于“中国式烧钱”亏损创业模式的清晰路径就已经展示在了读者面前：所有付给出租车司机、专车司机的补贴，所有给消费者的返利，全部员工除必要工资之外的所有福利等，都需要通过二级市场的减持套现最终获取。

四、围猎二级市场

由于本书的主题并非是一级市场与创业，而是二级市场投资的参考，因此我们对于“中国式烧钱”的讨论，只停留在各个产业发展历史以及对二级市场影响的层面上。

屡屡被要求谈到对某家互联网公司的看法的时候，巴菲特和芒格给出最多的答案便是“我不太懂”。虽然两位老人对于科技和互联网公司并不感冒，但在中国能够做到这一点的人并不多，大多数人对于科技互联网公司持积极态度。

我在之前分析过中国投资者对于新兴产业过于乐观的情绪及原因。因为这些乐观情绪，直接导致很多公司在盈利能力偏弱的情况下，获得了较高的估值水平，投资者对于亏损企业表现出了极大的宽容。

在香港市场，由于更加灵活的上市机制，以及腾讯多年来强大的示范效应，也已经吸引了大量互联网公司前往上市，在2017—2018年，更是成了“独角兽”的天堂，包括中安在线、小米集团、美图公司、阅文集团、平安好医生、雷蛇、美团点评在内的大量互联网公司纷纷前往上市。

另外也有一些优秀但盈利能力较差的互联网公司选择在美国上市，典型代表为爱奇艺，于2018年3月底登陆纳斯达克市场，并且被认定是中国的奈飞（Netflix），上市之后股价大幅度上涨。在它之前，另外一家视频网站，主打“二次元”的哔哩哔哩也在亏损的情况下赴美上市。

截至2018年年末，中国资本市场仍然没有对亏损企业放行IPO，因此没有出现亏损企业上市并受到追捧的情况。但是同时也出现了另外一种看起来更加严峻的问题：大量企业在上市之后出现亏损，其中很多企业（特别是互联网企业）的估值并没有出现下降。

也就是说，不论是美股、港股还是中国A股，都普遍存在为亏损企业在二级市场买单的情况，对于新兴产业企业来说尤甚。

在巨大的市场空间、高精尖的技术、全新的商业模式、巨大的用户数量等因素的刺激下，人们往往对新兴产业企业的亏损视而不见，希望其未来会以更大的爆发力赚回更多的利润。

但事实的情况是，真正能够通过长期亏损实现企业爆发式增长的并不多，亚马逊的“神话”被很多人引用，但大多数人都忽略了其盈利是建立在非常良好的经营现金流和毛利率、毛利润的基础之上的。这种所谓的“亏损”，并非赚不到钱，而是选择将赚到的钱花掉。

对于这种类型的企业，二级市场的投资者是有理由积极拥抱和欢迎的。

另外还有一种被大量投资者追捧的，是美国内容巨头奈飞，这家企业通过大量举债等方式拍摄网络影视剧内容产品，以优质内容占据用户的观看时间和带宽，据称在播放电视剧的高峰时间，已经占了全美1/3以上的带宽，当然也占据了用户的大量使用时间。

虽然迄今为止，奈飞也没有明确地找到对网络带宽和用户时间的占据，究竟可以带来多少超额利润，作为观察者，我也不能明确其未来会采用何种方式获得超额利润，但显然市场对于这两项资源异常看重。目前经过连续多年的大幅度上涨，奈飞已经成为估值千亿美元级别的巨头，涨幅表现与亚马逊不相上下（见图3-3）。

爱奇艺和哔哩哔哩上市后良好的市场表现，也是一定程度上受到奈飞的影响所致。

美国另外一家明星亏损大户是Snap，也就是聚焦美国年轻人的“阅后即焚”，当然这个亏损更好理解，因为沉淀在社交网络中的人们，最终会给这个网络带来多种多样的盈利能力，这是在Facebook、腾讯QQ的发展历程中被充分证明过的。

除了亚马逊这种“假亏损”之外，大多数受到二级市场追捧的亏损企业，实际上都是在押注亏损换来利润和资产。但是这种资产有多种表现形式，包括奈飞的用金钱占据用户的使用时长和带宽，Snap用亏损从Facebook手中抢夺年轻用户形成社交网络。

也就是说，对企业的亏损，并非应该完全抗拒。如果它能够通过亏损，沉淀出重要的资产或某种极具价值的垄断体系，能够在未来创造出更大的利润，那么它的亏损就应该是值得被二级市场的投资者买单的。

但反过来看，如果企业的亏损换来的是不具备超额回报的普通商品，或者是没有黏性的普通浏览点击行为，那么这些亏损就是货真价实的“赔钱”了。例如，目前大量互联网企业都以补贴换取市场，但消费者却大多在使用补贴之后转身离开，甚至转投其竞争对手。

企业这样亏损，其股票是要被各路投资者所抛弃的，因为它们是价值的毁灭者而非创造者。在正常的状态下，即便是最乐观的乐观主义投资者，也不应该容忍真金白银的亏损，不能换来有价值的资产或能够形成垄断收益的体系。

五、长期“称重器”

中国证券市场的短线行情非常难以掌握，以至于经常出现各种匪夷所思、令人瞠目结舌的股价波动表演。如果投资者以股价变动为依据，那么大概率将会随着股价的变化疲于奔命，或者在各种技术派分析中费尽心血。

确实有投资者能够根据一些价格、技术指标层面的分析获得股票投资的成功，但凡事要讲求“概率”，也就是寻找到那些能够获得更高成功概率的方法，而不是被极小概率的事件所蛊惑。

企业经营的最终目的是获得利润，投资者的最终目的也是能够获得投资收益。即便是我们之前分析过的一些被容忍亏损的新兴产业企业，其背后的正常逻辑，也是通过牺牲一城一池的得失，获得未来更高的收益水平，更不要说大量相对传统的行业，盈利能力通常被视作影响股价波动最重要的因素。

本杰明·格雷厄姆曾经说：“市场短期是一台投票机，但市场长期是一台称重器。”这被认为是迄今为止对股价市场表现与波动最好的解读，但所谓的“重”，需要被更清晰地解释出来：实际上称重机称的就是企业的盈利能力，股价的长期表现，是对上市公司的盈利能力做出了市场化的定价。

几乎所有股价的长期波动，最后都变成对上市公司盈利能力的反应。

净利润对于企业来说，是如此的重要，不仅是企业的日常经营有赖于净利润的获取提供能力，其品牌打造、收购兼并、技术研发、甚至是进行游说以形成政策壁垒，都需要净利润来进行支撑。

对于一些高效率的优质企业，我们时常可以听到它们进行各类新产业、新技术的布局，以及对同行业企业的兼并收购（特别是在金融危机之后），手握现金，意味着它们可以更有效地保护自己的利润基础，扩大自己的利润来源，以进一步获取更多的利润。

而技术能力的打造、企业规模的扩大或者品牌壁垒、政策壁垒的形成，则可以反过来促使企业获得更多的利润。例如格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中表示：“在过去20年，道琼斯成分股所有大幅增长的利润，都来自于利润再投资所形成的投资资本的大幅增长。”

但对于那些缺乏利润的企业来说，就连最简单的扩大产能和企业规模都成了奢望，更不用说利用更加先进的技术或者各类壁垒来武装自己。在历次技术变革的时代，最终被时代抛弃、被新兴企业取代的往往是盈利能力差的企业。

盈利有如此之多的好处，不论是格雷厄姆、巴菲特、芒格还是国内的优秀投资者，都对所投企业的净利润有非常高的要求。通过对这些优秀投资人的投资案例研究可以发现，有几个非常关键的指标是最需要注意的，包括净资产收益率、毛利率水平和净利润水平、市盈率等。

例如，巴菲特曾经表示，公司经营管理业绩的最佳衡量标准，就是净资产收益率的高低，而不是每股收益的高低。他说：“我宁愿要一家资本规模只有1000万美元而净资产收益率是15%的小公司，也不会要那些资本规模高达1亿美元而净资产收益率只有5%的大公司。”

净利润的水平可以直接衡量一家企业在行业中的竞争优势。如果某公司的净利润能够一直保持在总收入的20%以上，那么它很有可能具有某种长期竞争优势，使其能够在各种竞争对手的夹击中脱颖而出。

反之，如果一家公司的净利润持续低于其总收入的10%，那么他很可能处于一个高度竞争的行业。在这样的行业中，没有一家公司能维持其竞争优势，只有在完成大规模的并购整合和产能出清之后，优质企业的价值才能凸显。

净利润的增长能力同样重要。李录认为“投资就是对企业未来利润的判断”，企业未来净利润集中体现在净利润的增长能力，如果现阶段每年净利润增速能保持在一个较高的位置，那就意味着未来的利润可能会更多。

公司拥有强大而可持续的盈利能力，才能够足以应付行业中激烈的市场竞争和新的进入者，并最终获得回报。另外公司获得大额盈利后，也有机会进行股票回购与增持等投资活动，这会进一步增加企业每股净收益，使每股股价进一步提升，这种效应在2017年、2018年的美国资本市场牛市中体现得非常充分。

归根结底，价格只是企业价值外在表现的一种表现形式，有太多的变化。就像海浪的波动，投资者想要在投资的大海中生存，就必须看到波涛之下的真实世界，锚定企业利润。

第二节 利润从何而来

一、垄断利润

虽然竞争优势型企业并不一定能够获得最多的净利润，但是能够获得最多净利润的企业，大多能够战胜行业中的其他企业，实现优势地位，甚至在某种程度上获得垄断地位。在充分竞争的行业中，实现超额利润是非常困难的。

在学术层面，有很多人讨论为何垄断型企业能够获得超额利润，主要有两类观点，一方面是相对传统的“SCP分析框架”，这个理论观点认为市场结构是企业行为的决定性因素，企业行为反过来可以决定市场运作的经济绩效，也就是利润。

这个观点被“芝加哥学派”“新奥地利学派”所反对，他们认为市场绩效起决定性作用。在他们看来，正是由于一些企业在剧烈的市场竞争中能够取得更高的生产效率，所以它们才能获得高额利润，并因此促进企业规模的扩大和市场集中度的提升，最终让市场上形成了大型企业和以高集中度为特征的市场结构。

也就是说，这个观点认为是高效率造就了大型企业，这种高效率最终形成了大规模生产的规模经济和规模壁垒，进一步阻挡了新竞争者进入摊薄行业利润。反过来看，如果没有行政壁垒的保护，一个垄断型企业一旦失去了高效率，那么就会很容易招致其他企业大举进入，抢夺利润。

目前来看，芝加哥学派的观点，更能解释为何垄断型企业能够发展、兴起，并在长达数十年的时间里在市场中保持更强的竞争优势，对各类中小型企业形成巨大的经营压力。

对于投资者而言，我们不必了解企业实现垄断更深层次的理论基础，但是必须清楚一家企业的垄断地位，究竟是通过激烈的市场竞争获得的，还是依靠行政命令式的限制，才得以保全。

中国不同于美国，大量垄断型企业都是发轫于早年垂直型国家经济部门，例如中国石油、中国石化，原本是石油部、石化部两个国家部门；中国移动、中国联通则是由邮政部拆分功能独立出来的。

对于此类垄断型企业，确实在相当长的时间内都无法吸引到足够的投资者，其中原因就是虽然实现了垄断，但较低的经营效率，最终使其盈利能力出现不同程度的下降，虽然没有人能够取代其位置，但人们仍然不愿将其视为“优质资产”。

另外一方面，这些行政垄断型行业大多数是本身估值就非常低的传统行业，例如能源，在全球范围内绝大多数时间里的估值水平都并不高，因此即便有些央企的盈利能力比较强，但也很难受到资金的追捧。

更加适合投资的，正是那些芝加哥学派口中，通过高效率的经营获得市场垄断地位的企业。虽然没有行政命令的保护，但这些企业通常都有同样高效的“护城河”来庇护。

值得注意的是，在自由竞争市场环境下成长起来的垄断型企业，并非只有民营企业，事实上大量投资者耳熟能详的优质公司，都是各种类型的混合所有制国有企业，例如几乎垄断高端白酒的贵州茅台，实际上是贵州国资委下属企业，空调行业的寡占者格力电器，也归属珠海国资委管辖。

这些地方国企或央企的下属公司，大多成立于改革开放之后，基本上和民营企业的创业浪潮同时起步，身处充分竞争行业。这些行业其实根本没有行政垄断的壁垒，任何人、任何企业都可以参与其中。这些地方国企之所以能够获得成功，一方面来源于国企身份所带来的信用背书，另一方面，也和其本身较高的经营效率密不可分。

由于此前解读的多种原因，导致现阶段中国民众、投资者对民企有偏爱，而对国企、央企普遍存在警惕甚至鄙视的心理。实际上这大可不必，因为事实已经很清楚了，不管是格力、茅台还是万科，乃至曾经作为国有企业的海天味业、龙蟒佰利等，已经用高效的企业经营和强大的盈利能力证明了“英雄不问出身”，投资者也应该以更加公平、平和的心态去对待。

二、专注带来利润

关于多元化和专业化，在过去很长的时间里一直都被广泛讨论。

绝大多数的观点都认为，多元化尤其是盲目的多元化，会对企业经营发展造成不利影响。这一点基本获得了各界的认同，因为多元化实际上是在某一单一领域内竞争力不足的体现，也会造成企业的经营重心分散，无法形成市场竞争优势。

在证券市场上，我们也能够清晰地看到，绝大多数伟大的上市公司以及能够给投资者带来巨大价值的企业，几乎都是专注在一个领域的企业。

生产单一产品的行业寡头、垄断者非常值得关注。此类公司生产的产品大多具有高度的一致性，长年累月生产所形成的操作体系非常熟练，各种能够节约成本或者提升质量的经验也非常充足，这些都可以为公司创造稳定的经营利润。

无须频繁更换产品，对于企业成本的节省有非常大的好处，这些省下来的钱最终都会变成利润，从而推高股价。企业的产品恒定，那它就不需要在研发方面进行更多的资本投入，也不必投入更多的额外支出去更新厂房、设备以及进行市场推广等。如此一来，其不间断地生产产品，就可以积累大量盈利现金。

熟悉巴菲特投资风格的人都知道，这种单一产品的企业是伯克希尔·哈撒韦公司进行投资和收购的首选。可口可乐、箭牌口香糖等消费类企业，以穆迪、维萨为代表的服务型机构，甚至重资产的铁路公司都是如此。

这些企业常年向市场提供单一且稳定的产品，并且在各自领域基本实现了寡占，可以实现稳定的利润输出。在美国这种成熟的资本市场，这不仅意味着股价的持续上涨，还意味着远超中国平均水平的分红收益。

在国内，各种酒类企业都是单一经营的优秀代表，特别是白酒与家电类板块的各个领军企业，由于其强大的盈利能力，长期受到资本关注，成了A股历史上给投资者带来回报最为丰厚的板块，历经多轮牛熊交替始终屹立潮头。

专业型公司在面临经济下行周期或者行业动荡时，往往可以有很好的表现，这一方面是由于多年来在行业中的积累，可以让企业拥有更加稳固的地位（包括品牌与产业链等因素）；另一方面，相对紧缩的战线，意味着在危机时期，对资金的需求量相对比较少。

最近的一个典型例子，就是2018年上半年，在市场流动性不足、国际经济环境等因素的影响下，浙江民企盾安集团出现了严重的资金问题。这家企业是国内规模较大的多元化企业，据介绍主营业务包括了“以制冷产业为主体，人工环境设备（中央空调）、精密制造业（制冷配件）、民用阀门、特种化工（民爆器材）、房产开发、食品加工等产业”，并自豪地宣称自己是集科、工、贸于一体的现代无区域企业集团。

但就是这样一家看似“无所不能”的企业，在2018年遭遇了严重的经营危机，2018年5月，盾安集团由于发债融资困难，陷入资金流动性困局，面临450亿债务危机。随后，不得不通过曝光，以“金融安全”为由头，要求政府和银行机构提供支持，并且大规模缩减战线，变卖资产和股权。

在大洋彼岸，类似的戏码也在上演。曾经辉煌无比的通用电气（GE）在美国资本市场大牛市中陷入困境，曾经缔造辉煌的“数一数二”战略和产融结合模式忽然不再奏效了，2017年道琼斯指数上涨25%，GE股价却下跌了45%，2018年上半年又继续大跌30%左右。

究其原因，核心在于利润的下滑，其中对阿尔斯通的收购导致电力部门亏损，金融业务也是形成亏损的重要原因。虽然医疗部门、贝克休斯油气部门都获得了盈利，但仍然难以覆盖业绩下跌的部分。GE的多元化战略受到了前所未有的挑战，也因此被迫出手了一批资产。

实际上在2017年左右，GE卖出了大量资产，包括家电、照明，并且计划出售医疗保健业务、贝克休斯的油气业务（这两项甚至是盈利的业务），来进行瘦身，将业务更加聚焦于能源与航空领域，以扭转颓势。

在互联网和新技术越发重要的时代，工业时代的霸主GE也无法逃脱多元化困境，在业绩大幅度下滑之后，最终选择相对更加专注的发展道路。

多元化的标杆企业GE尚且如此，中国更多没有如此强大管理能力的企业，也只有在选择更加务实的专业化道路时，才能够真正获得市场的寡占地位，并给投资者带来超额的回报。

没有专注，企业就难以获得垄断收益。

三、无效的政策支持

不论是美国、中国还是欧洲，相比数量较少的垄断型大型企业，小型企业和创业型企业在经济市场中都是相当不稳定的存在，在行业中进进出出非常频繁。

相比之下，大型企业在行业中以更加坚定的方式存在，也拥有更长的寿命。例如：1977年，在美国278家最大的公司中，有264家，也就是94%的公司，持续经营了50年以上。

根据美国的数据统计，在小型企业中只有32%持续存活了三年，能够持续存在20年的只有14%。对于任何成熟的投资者来说，被投企业的长期、稳健经营都是非常重要的考量因素，平均起来仅能够生存三年的企业，对于投资者来说是非常没有吸引力的。

在中国，这个数字显然会更加残酷。这其中有很多原因，包括各行业的大型企业会对中小型企业形成竞争压迫，以及小型企业之间的相互倾轧，都会使小型企业成批破产。但即使在那些大、小型企业能够和谐相处的行业里（如餐饮和物流行业），小型企业也是快速建立，又迅速消失。

小型企业占比很高的行业，往往给人带来非常繁荣的表象。但是在繁荣表象背后，是小型企业之间的各自为战，和整个行业的低效率。这种低效率最终会让消费者和投资者都受到不同程度的影响。

但是站在国家层面来看，特别是在中国现阶段的实际情况下，往往会对中小型企业进行政策上的支持与保护，包括对于中小型企业在金融、财务层面的支持（民意对中小型企业的倾向也是一个不可忽视的因素），都让中国的中小型企业能够获得更多的政策支持，有机会在激烈的市场竞争中得到“雪中送炭”。

例如，仅在2018年5月，各地就密集出台了对中小型企业的扶持政策。

《陕西省质量技术监督局“质量提升行动年”工作方案》于2018年5月颁布，提出2018年内将建好、用好三个以上质量服务“一站式”平台，创建六个以上以产业集聚为特征的质量提升示范区，推动500家以上中小型企业质量、品牌、效益明显提升。

青岛市经济信息化委要求开展中小型企业“四新”经济企业培育工作，全力打造具有青岛市特色的“独角兽”企业。

郑州市政府办公厅发布《郑州市开展企业成长促进行动实施方案》，明确三年内将通过一揽子政策和资金支持培育壮大各类企业群体，力争2020年新晋30家挂牌上市公司。

广东发布了2018年民营经济及中、小、微型企业发展项目专项资金安排计划，涉及资金6.8亿元人民币。为鼓励中、小、微型企业拓宽融资渠道，广东将在上市融资、新三板、区域性股权市场三种融资途径对企业提供支持，共投入资金4.3亿元。

但小型企业与其他小型企业之间天生就是不同的利益主体，且大多存在严重的同质化竞争关系，相互之间的利益很难协调一致，因此绝大多数的小型企业群体无法形成明确的政策主张，即便是在利好政策面前，也很难争取到有利的局面，这和垄断型大型企业有明显的不同。

1938年，在美国商务部部长的建议下，富兰克林·罗斯福总统（几乎是对垄断型企业抱有最严重负面态度的总统）邀请了全国各地1000位小型企业主到华盛顿开会，争取他们对罗斯福新政的支持。

但是当时的会议并没有达成任何共识，因为与会者按照地域、行业和规划划分了派系，且从始至终几乎都处于混乱的争论之中。这次持续了数天的会议，除了说明小型企业之间无法达成共识之外，几乎没有任何收获。

实际上，不要说在全美或全中国范围内的小型企业之间无法达成共识，就连一个菜市场内的几十名摊贩，都很难形成协调一致的行业动作。

在中国，我们能够看到大量对中小型企业的扶持政策最终往往也会无疾而终，甚至演变成套取补贴，盲目投资、融资等野蛮生长的乱象。盈利能力不足的现实，却几乎永远也不能改善，小型企业主们总是在抱怨并寻找问题，却从来没有想过他们自己就是问题本身。

说到底，这是由小型企业之间严重的竞争关系所决定的，这种过度的竞争最终会让仅有的政策优势消磨殆尽。因此很多看似美好的中小型企业扶持政策，往往并不能取得很好的结果，也不能给投资者带来很好的回报。

第三节 财务三大表中哪些最关键

一、值得信任的财务报表

巴菲特曾经多次强调，阅读企业的年报、财务报表是他最喜欢的“休闲方式”，这在一个侧面体现出了财务报表对于投资极其关键的重要性。但是在中国，很多投资者对于财务报表有一种天然的不信任感，或多或少地对其采取漠视态度。

其中原因无非两个，一是很多投资者的投资决策来源于价格变化，也就是依据K线图来判断交易时机，这意味着不需要观察企业的内在价值，那自然没有必要在财务报表上浪费时间。

另外一个原因，就是有相当多的投资者认为，财务报表的造假是非常常见的，也是很难辨认的，即便不是通过造假的方式，也可以通过各种各样的财务安排，来规避问题并制造虚假繁荣。

这种判断本身并非完全错误，因为即便是以专业著称的华尔街，也曾经长时间没有发现安然这样庞大的公司进行财务造假，在国内，更是有相当多类似的例子，包括华锐风电、雅百特、保千里、山东墨龙等。

这看起来是一个很充分的理由，但如果我们仔细地思考一下，就会发现其中的漏洞：在A股，大量进行财务造假的企业，实际上都是一些名不见经传的中小型企业，不论是面向消费者的消费型产品，还是在某个行业中的专业商品，都没有足够的品牌效应与行业口碑。

也就是说，这些企业进行财务造假的原因，正是因为自己本身的竞争力不足，导致无法在市场上获得足够利润，也不能在资本市场上获得足够多的优势——对于更好的企业来说，优秀业绩带来的高股价，可以直接帮助企业更好地融资，甚至可以更好地套现，给自己的股票卖个好价格。

如果去追究更深层次的原因，就可以发现，所有舞弊造假和闪躲腾挪行为的根本原因，就是企业本身不具备足够的盈利能力，无法满足企业管理层获取利润的愿望，因此这些人选择铤而走险，以不正当的方式，通过欺骗市场、欺骗投资者来获得资本市场的认可，从而获得追求暴利的机会。

投资者如果将更多的目光锁定在这些在行业中表现平平、盈利能力不足的企业身上，并寄希望于它们业绩更具弹性、弯道超车、战胜行业龙头的话，那么很遗憾的是，他们确实更有可能遭遇财务造假。

反观各个行业内具备竞争优势的龙头企业，它们大多有了较强的盈利能力，能够靠正常的经营获得利润，没有必要为了让已经很好看的财务报表变得更好看而铤而走险。更不用说，很多企业甚至连做高股价后定向增发的动力都没有：日子已经很好过了，何必稀释自己的股权呢。

如果投资者将更多的精力投入到分析这些企业中，就可以更有信心地观察这些企业的财务报表，它们也许会有一些财务上的浮动安排，但绝大多数情况下都不会去触碰法律红线，甚至会倾向于采用更加保守的财务处理方式，以降低投资者的预期，来换取更加稳定的股价表现。

通过对这些更加真实财务报表中关键指标数据的分析，投资者可以以定量的方式，获得更好的投资机会，以更合适的价格买入，在企业反映出问题的时候选择卖出。

二、净利润：考量大型企业

很多热衷于“新兴产业”的投资者，更多关注企业营业收入的增长，而不关心其利润的情况，甚至将亏损视为骄傲，将其看作企业快速成长的表现。

当然确实有不少成长型企业就是这样发展起来的，但赚钱才是一家企业存在的根本原因。可以说，对净利润的考量是非常关键的，特别是对那些规模大、较成熟的企业来说，因此需要将其放在所有需要观察的财务指标的第一位。

净利润是衡量一家大型企业综合实力最有效的指标之一。实际上企业市值的决定因素，就是每年的净利润与市盈率估值水平的乘积。从这个角度看，对于企业盈利能力不论怎么重视都不为过。

净利润的总额可以在衡量一家企业规模体量的同时，体现出其运营的健康情况，例如苹果公司和伯克希尔·哈撒韦公司，虽然在世界五百强中并没有名列前茅，但是在按照净利润进行排名的时候，大多可以排在全球的前两位。

在中国，如果按照净利润的情况来给企业排名，我们可以获得一份最赚钱企业的排名。这些企业看起来以金融、地产、汽车、BAT三巨头和大型品牌企业为主，它们共同的身份，除了银行之外，就是所在行业最优秀的企业。

显然这些都是非常具有投资价值的成功企业，包括BAT、中国建筑、贵州茅台、中国神华、宝钢股份、格力和美的等，能够在全国净利润排名靠前的非银行企业上市公司，都是在历史上有非常卓越表现的企业代表。

即便在牌照管制的情况下，大量规模庞大的银行还是会因为股息率高，股价表现稳定、强势，而被很多大资金投资者所青睐。

相比而言，在中国，大量的传统制造业公司、互联网公司和服务业公司，每年的年报都只能曝出非常难看的净利润表现，这反映了这些行业竞争过于激烈的现实，因此这些企业中很少有企业能够成为良好的投资标的。

投资者应该密切关注所有有关净利润的排名，净利润绝对值排名靠前的，绝大多数都是值得投资的标的，特别是反应主营业务盈利能力的“扣非净利润”排名靠前的上市公司，更应该重点关注。

另外投资者应该摒弃传统的以营业收入来评判企业的各类榜单。简单地以营业收入作为标尺，在很多时候都不能反映出企业经营情况的好坏，因此相比净利润，市值和营业收入的关联度要弱不少。

即便是垄断型大型企业，也应该以净利润对其进行严格的考量。历史上有大量的垄断型企业最终溃败，都体现在因为种种因素（包括成本过高或需求的持续下降）的作用下，无法赚到必要的净利润，最终走向溃败。

考核企业的净利润，要以变化的角度去看。对于投资者来说，任何单独一年的净利润数额，都不足以判断一家公司是否具有持续竞争优势。如果仅静态地考虑企业某一年的净利润，这个数字的意义就会弱一些。

连续多年的净利润持续稳定增长，才能让我们明确判断出公司所具有的长期竞争优势。但需要注意的是，短时间内大幅度的净利润增长，在大多数时候很难持续下去，这种股票在遭遇均值回归的时候，往往会形成比较大幅度的下跌。对于上市公司来说，净利润增长最健康的状态，就是常年保持在20%左右的稳定高速状态。一味地追求净利润高速增长，对于投资来说也是一种风险。

另外，如果在某一年或者某一个季度，企业的净利润在连续下降之后出现了上涨的拐点，投资者应该对其进行重点关注；同样，如果在连续上涨之后出现下降的拐点，那也应该谨慎面对其后市表现。

三、利润率：鉴别真假成长股

利润率是衡量一家企业盈利能力的重要指标，尤其是对一些净利润规模尚不够大的企业，用利润率去衡量，可以避免出现遗漏的情况。

一家净利润规模庞大的企业，如果同时能够保证较高的利润率的话，那就更具备极佳的投资价值。

不考虑营销费用、各项企业经营成本，单独将目光放在产品的盈利能力上的话，毛利率是一个非常重要的衡量指标，通过对企业毛利率的分析，可以直接得到企业的产品在市场上的竞争优势。

通常来说，除了医药和互联网行业，毛利率在40%以上的公司，一般都具备某种持续竞争优势，而毛利率低于40%的公司，则一般都处于高度竞争的行业，因为竞争会削减行业总利润率。如果一个行业的毛利率低于20%，则意味着这个行业存在着过度竞争，行业内的企业大多缺乏持续性的竞争优势。

另外毛利率和毛利润有一个非常重要的作用，就是用来鉴别真假成长股。净利润可能会因为多种原因（包括激进的财务策略、不断投入再生产、高额的税收等因素）出现失真，但毛利率和毛利润可以直接体现产品的盈利能力。

成长型企业往往需要将营业收入与利润进行再投资，通过不断加码来获得更多的市场空间和利润，甚至在很多行业中市场空间和份额比利润更加重要，但企业产品与服务的竞争力是相对独立的。企业产品如果受欢迎、竞争力强，那么它自然可以卖出更高的价格，导致毛利率提升。在此基础上的成长才是健康、可靠的。

如果一家企业的产品在市场上没有竞争优势，卖不出高价，只能依靠价格战和补贴进行“强攻”，那么这种倒贴钱做出来的营业数据增长，就是非常不健康的，即便是以此获得了较高的市场占有率，也往往会在提价保利的过程中迅速降低乃至消失，并吸引到大量竞争对手出现，这就是典型的伪成长型企业。

相比于毛利率，企业的净利润率往往要低很多，因为各种产品生产成本以外的花费，对于任何企业来说都是数量巨大且不可避免的。通常来说，净利润率能够达到20%或者以上的企业，特别是大型企业，其盈利能力都非常强劲，属于金字塔尖级别的优质企业，值得投资者长期关注。

但如果一家企业的毛利率与净利润率之间的差距相差过大的话，就需要投资者警惕了，这很有可能是一家企业为了获得更多的利润，而强行降低产品成本或者采用不正当手段生产劣质产品，同时采用大规模的营销和广告投入策略强行拉升销量。这种产品可能在市场上有一定的名气，但随时可能因为产品质量问题而爆发危机。

如果一家企业的毛利率或者净利润率高于行业内的平均水平，那么在大多数情况下，这家企业是值得关注的。但同时投资者必须考虑造假的可能性，因为一家企业如果在行业中不能排到前三的位置，理论上它获得额外高的毛利率、净利率的可能性并不高。

也就是说，对利润率的分析，一定要结合企业在行业中的表现和综合实力因素，进行综合考虑。

四、现金流：企业脉搏

没有利润的企业有可能继续生存，但没有可支配现金流的企业，即便有利润，也可能会面临流动性枯竭所造成的破产。因此，现金对于企业的重要性不言而喻。

而市场上能够获得利润的企业非常多，其中不乏每年利润上百亿元的大型企业，但是如果换个角度来观察，会发现其中只有很少的一部分，在赚取利润之后，有能力把这些钱攒下来，形成可供自由支配、大额分红的库存现金。

在市场经济环境下，企业经营发展的最终目标是获得利润。企业获得成功最重要的一个表现，就是具备强劲的赚钱能力和随之而来的“存钱能力”。

甚至可以说，只有金字塔顶端的一些企业，才能在多年的经营发展中，获得巨额的现金储备，并且由于财务战略上的保守，这些资本很少被用来进行激进的投资，使其财务状况更加安全、稳定。

显然，对现金流和库存进行更加严格的要求，可以帮助投资者找到更适合投资的企业。如果结合资产负债率来观察，防止出现举债获得现金，效果会更加可靠。在这方面，竞争优势型企业有天然优势。

例如苹果公司2018年的现金储备量接近3000亿美元，这个数字甚至超过了全球绝大多数政府的资金拥有量。在A股，格力电器长期拥有巨额的现金储备，2015年年底就超过了800亿元人民币，截至2017年年报已经超过千亿，这不仅提升了企业的抗风险能力，也成了企业实力的象征。

通过观察，“现金奶牛”属性的企业具备以下几个条件：净资产收益率足够高，每年经营活动可以有大量的现金流入，净利润较高且资产负债率比较低。

能够满足这些需求的企业，大多身处市场规模巨大的行业中，企业成熟、稳定甚至处于垄断地位，商业模式普遍简单。

这些企业一直以来都受到投资机构、注重价值的投资者的重视，他们中的绝大多数，都给投资者带来了超额的回报。

对于企业来说，获取现金是一个非常“惊险”的过程，因为基本上通过制造商品、出售股票及变卖资产三种方式，才能够获得现金。如果想要顺利地将商品、服务和股票卖出去，那么一个良好的经营状态是必需的。

需要注意的是，通过向公众发行新出售的债券和股票所融得的资金，通过出售部分现有业务或资产获得的资金，在被使用之前，会带来大量的库存现金。这些库存现金看起来可能规模很大，但实际上并不意味着企业具备长期稳定的竞争优势，甚至有可能是陷阱——突然通过IPO融得巨资之后，有可能形成产能过剩；变卖资产获得现金的企业，则往往面临生存危机。

因此对于现金流和库存现金来说，最重要的是要确保公司一直保持着良好的运营情况，使运营收益的现金流持续大于成本，就会给企业带来持续的现金流入。通过这种方式，企业获得的现金库存积累非常健康，也为其进一步的发展扩张或增持回购打下基础。

企业通过意外的特殊情况，同样可以获得一些现金，追查这些企业现金的来源，对于判断其是否具有持续竞争优势非常重要。想要分辨现金流背后的价值，比较简单的办法就是查看其过去多年的资产负债表。通过分析，投资者能够看到公司的现金是由于偶然事件产生，还是由于公司的持续经营盈利所得。

有些企业表面上囤积了大量盈利，但这些盈利都来自于出售资产、炒股、拆迁等非经常性收益，而不是持续经营获利。这样的情况，就不能称之为具有持续竞争优势的企业。这种情况下所获得的额外收益，在市场行情中大多不被投资者所认可，因此即便会形成大量的库存现金，也很难直接导致股价的上涨。

现金流的另外一个重要方向，是这些资本的流动能力。这通常会显示出公司经营活动中的活力，显示一家企业的价值创造能力，资产流动速率越快，说明其商品和服务在市场上越受欢迎。

流动资产通常被称为公司的“运营资产”，因为它始终循环在生产经营的过程当中。现金用于购买原材料，经过生产制造后变成存货，以另一种形式存在于企业之中。随后存货又出售给经销商，变成应收账款或现金。应收账款收回后，又转化为现金购买原材料。这个循环反复周转，公司在这个过程中获得利润。

竞争优势越强的企业，这个循环周转的过程越顺畅。而不具备竞争优势的企业，在存货期和应收账款期，都需要付出更长的时间，因为其现金流会被上下游中更为强势的企业所占用。

将应收账款周转天数、存货周转天数、总资产周转率、现金流运营指数、经营活动现金流入小计、流动和速动比率等财务数据进行综合观察，就可以比较容易看出，在一个行业中，哪家企业有最出色的经营能力和现金管理能力。

现金的流动周期越短、企业存货周转天数越少、总资产周转率越高的企业，通常经营管理能力就越强，企业也就越有可能以较小的资本撬动更大的收益。

一般来说，垄断企业由于具有很强的上下游掌控能力，往往在现金流方面表现更好，尤其是一些已经相对成熟的行业，其中的竞争优势企业、垄断企业往往已经有了非常成熟的业务体系，从而形成极好的现金流表现。

五、成本：竞争优势的体现

获取现金的能力之外，对于成本和费用的控制，是企业增加利润的另一面。

成本主要体现在制造商品、提供服务所必需的投入上面，例如电力企业想要发电，就必须从煤炭企业那里购买煤炭作为燃料，钢铁企业必须从必和必拓、力拓、淡水河谷等企业那里购买铁矿石，造纸公司必须从海外进口纸浆，这期间所花费的开销都是成本。

如果企业想要以更低的成本获得原材料，那么最有效、最直接的办法，就是增加采购数量，以争取更大的谈判主动权，压低价格。

但这往往是寡头和垄断企业的专利，因为只有这种庞大规模的企业，才有足够的能力去和上游厂商（尤其是那些话语权非常强的海外上游原材料企业）在谈判桌上掰手腕。对于大多数行业的经营还非常分散的中国，这是一个非常艰难的目标。

例如，在2010年左右，中国的钢铁公司需要大量从澳大利亚、巴西等国进口铁矿石，但因为行业野蛮生长，每个省都有数家大型钢铁企业，导致采购主体过多而相互抢货，上游的大型企业坐收渔利，赚取了巨额利润。而对于钢铁企业来说，这意味着成本高企，利润被吞噬，或选择将这些超额成本部分转嫁给下游。

为了能够更好地抢夺国际铁矿石的定价权，中国积极推动大型钢铁企业的合并与“供给侧改革”。其中规模最大的案例，就是宝钢股份与武汉钢铁进行合并。

与武汉钢铁合并之后，宝钢股份产能超过7000万吨居全国第一，公司硅钢的市场占有率达到70%，高端汽车板市场占有率约60%。对铁矿石的需求占全球铁矿石贸易总量的7%，国际采购议价能力更强（见图3-4）。整合开始之后，宝钢股份2017年营业成本相比2016年仅增加了240亿元，而同一时期营业收入的增长则为380亿元。

另外，上游原材料企业为了能够对下游保持溢价能力，往往会选择积极整合，以便联合起来共同为商品保价增值。

2017年年底以来，中国生活用纸、包装物流用纸市场行情大涨，纸价凶猛。其中很重要的原因，是来自巴西的两家全球顶级漂白阔叶浆生产厂商Suzano（金鱼）和Fibria（鹦鹉），在2月份通过了合并事宜。

合并之后，巴西将出现一家浆纸产能超千万吨的巨型企业，总产能有望达到1085万吨，也将是全球最大的商品漂白阔叶浆生产厂商，商品阔叶浆供应量有望达到930万吨左右，占到全球商品阔叶浆供应总量的26%左右。

国际商品木浆供应端因此将会进一步集中，中国的各类生活用纸企业，将不得不面对更加高昂的成本，显然这是恒安国际、太阳纸业、晨鸣纸业等上市公司的股东们所不愿意看到的。2017年年底到2018年8月底这几个月的时间里，恒安国际、晨鸣纸业股价下跌幅度接近25%。

因此可以看到，对于一些市场集中度不高、“小散乱”的行业来说，受到上游挤压，造成成本上升是很普遍的现象。这些行业只有集中度不断提升，才有可能与之抗衡，从而通过大规模集中采购降低成本。因此凡是出现相关的整合合并消息，都是投资者进行买入或者卖出的操作节点。

六、三费：衡量经营能力

除成本之外，费用也可以直接影响到企业利润的表现。企业费用一般由三部分组成——管理费用、销售费用、财务费用。总体来说，这三部分费用都是越少越好。

对于垄断型企业来说，由于具有比较大的规模，一般管理费用会比中小型企业高一些，但如果从营业收入与管理费用的比值来看，其数字一定是大于中小型企业的，也就是说，获取同样营业收入，垄断型企业所要付出的管理成本往往要更少。

一般来说投资偏成长型的公司，对管理费用的考虑会相对弱一些，因为在企业组织结构相对稚嫩的时候大规模地拓展市场、增加销量，企业往往会无暇顾及费用的控制。包括在必要的时候，需要以较高的价格从大型企业挖高管人才，这都会造成管理费用偏高。

只要能够确保在大多数时间中，管理费用的增长率低于营业收入的增长率，基本就可以确保其管理体系的健康程度。如果管理费用大幅度低于营业收入的增长，那么就说明其增长的含金量相当高。

而对于成熟型企业，那些更具竞争优势的寡头、垄断型企业，其面临的最大问题之一，就是内部管理系统的过度膨胀和低效率。因此其历年管理费用的变化，是投资者对这些企业进行考察的重要指标。

随着宏观经济的不断增长以及工资水平的不断提升，对于大多数企业来说，只要想实现增长，管理费用和销售费用必然会不断增加，在费用降低的情况下增长，是一个极难完成的艰巨任务。

如果一家大型企业的管理费用保持稳定甚至逐年降低，意味着其内部管理流程已经非常清晰，并且管理层无意增加不必要的人手，也不会随意折腾——这对于企业利润是非常好的保护，也是企业管理层管理能力的重要体现。

例如，伊利股份在2015—2017年间，其管理费用分别为34.56亿元、34.57亿元和33.17亿元，表现稳健甚至在2017年有所下降，但与此同时其营业收入和净利润的增长表现非常良好，这在一定程度上确保了企业利润表现，显示出其管理层较强的管理能力。

销售费用对于处于创业初期的企业来说是非常大的一笔开支，因为在创业初期，市场对其产品还不认可，因此需要进行更卖力的促销和渠道的铺设，甚至进行赔本赚吆喝式的补贴销售。显然更具有竞争优势的企业在这方面的投入要少很多，如果按照营业收入和营销费用的比值来看，要远小于初创型企业。

有些垄断型创业企业和垄断型成长企业，一旦其销售费用进入向下的拐点，通常意味着大规模的初期产品布局完成，企业判断商品的知名度和美誉度已经形成，自发需求出现，这是一个非常好的买入时机。

财务费用的考量则相对简单一些，如果一家企业的财务费用为零，甚至是负数，那是最好的情况，对于大多数质量较差、经营水平有限的企业，财务费用一般都存在，甚至较高。因此投资者应该尽量避开那些财务费用高企的企业。

另外，若一家垄断型企业在没有收购、整合事项的时候出现财务费用增长的拐点，则往往预示着后市的不良后果，值得投资者高度警惕。

七、应收款项：增长的代价

增长是投资者都喜欢看到的局面，但很多投资者对于增长的根源探究不深，因此很容易忽视企业增长所付出的代价。甚至最终被一些心怀叵测的管理层拖下深渊。因此对于增长，投资者最好不要盲目乐观，而应注意观察，分析企业究竟为增长付出了怎样的代价。

很多企业在进行促销的同时，还会采取赊销的方式来促进商品的销售，先将商品卖给客户，再以一定的账期为周期回收资金。

这样做的优势，是可以更好地吸引客户，因为这实际上是一种让利行为，客户可以免费获得商品，通过转卖或者使用产生价值之后，再返还给企业，甚至可以通过拉长账期，获得这些现金的使用权，取得利息等财产性收入。

过多的应收账款，会导致企业出现坏账的概率大幅提高，延长经营周期，使得企业现金流动遇阻，非生产环节上滞留的资金过多，最终影响企业的正常经营。

在此前的内容中我们曾经提到，能够推行“先款后货”的企业，都具备很强的竞争优势。如果从反面来观察的话可以看到，如果一家企业下游的实力太过于强大，并且自身所处行业竞争激烈，那么就很容易陷入应收账款增加的困境当中。

2018年，A股上市公司中出现了大量应收账款暴增的情况，很多企业都遭遇了流动性危机，相当多企业流动性资产迅速缩水，股价大幅度下跌，特别是做政府生意的环保、园林绿化和施工路桥等公司。

例如，园林绿化的标杆企业东方园林2018年前三季度应收账款同比增长了31.46%，厨电企业华帝股份2018年上半年应收账款增加了178%，明星企业分众传媒2018年前三季度应收账款也增长了73.4%，很多行业都面临着应收账款增加的问题。

这一方面是受到经济周期和国际国内货币流动性的影响，在经济环境不景气的时候问题尤甚；另一方面，也是这种“赊销”问题的集中体现。

另外应收账款的出现还有一部分原因，是销售人员出于自身利益的考虑，更愿意采用赊销的方式降低业务难度，更快地形成“业绩”，而不在意是否能够成功收回货款。这是由人们逐利的天性所决定的，需要企业内部建立更加完善的业务管理机制。

很多看起来处在高速成长状态中的企业，营业收入甚至利润都快速增长，但是与此同时应收账款也快速增长，甚至增速超过了营业收入的增长，这就是一个非常危险的信号，这时企业是在以过高的代价推进业务。

通常来说，应收账款占营业收入的比重应该控制在10%以下。如果这个比重达到30%以上，财务状况恶化风险就会大幅增加，如果该比重达到50%，就表明企业有一半的利润是赊销得来的，这意味着企业产品滞销，盈利能力差。

但是归根结底，不论是更加强势的交易对象，还是因为员工的利益驱使，应收账款的增长，其根源都在于企业在竞争中所处的地位。如果企业所处的行业充分竞争，产品又没有很好的区分度，那么应收账款的增加就在所难免。

只有当企业具备了一定的竞争优势，形成更加强大的消费者口碑和品牌效应，才能够在这场上下游之间无声的“战争”中获取胜利，不仅不必赊销，甚至需要先款后货。

八、净资产收益率：物以稀为贵

另外，净资产收益率（ROE）也是一个非常重要的衡量盈利能力的指标。对垄断型企业和寡头型企业进行投资，原则上要求这家企业的净资产收益率要高于社会平均水平，对于规模庞大的企业可以降低要求，但也应该大于10%，对于规模中小的企业来说，则应该尽可能大于20%。

同时需要注意的是，中小型企业的ROE如果过高的话，那么这种赚钱的局面就不会长久，因为市场上会有很多资本和创业者发现这块业务非常赚钱，进而从四面八方冲杀进来。最终过高的ROE将导致这家公司的竞争优势在持续性方面比较脆弱。

例如，即便是忽视掉政策门槛和品牌壁垒，拿数百亿美元去撼动可口可乐、苹果手机或者工商银行、中国移动的地位，也几乎是不可能完成的任务。

但是拿一两亿元人民币去复制汽车之家、58同城这种网站，或者拿十亿元人民币去复制一些轻资产的服务型机构，如证券公司、投行、中介机构等，就更有可能会取得成功。

因此，对于轻资产企业来说，向重资产的转变，意味着构筑一道强有力的护城河，凭此可以阻拦很大一部分竞争对手。

中国领先的互联网垄断型企业阿里巴巴、腾讯目前都在做这样的工作，阿里巴巴大规模布局线下零售业务，腾讯持有天量的各种类型企业股权资产等。这个进程一旦完成，对这两家企业来说就意味着质的变化。

关于投资中对ROE所设置的下限，可以结合最稳定的无风险收益来思考。100元存在银行里，最高可以拿到大约4%的无风险收益，也就是说这100元一年的净资产收益率就是4%左右。

因此如果一家上市公司的净资产收益率低于4%，就说明这家公司经营得很一般，赚钱的效率很低，甚至都赶不上把钱存在银行吃利息，当然就不太值得投资者关注。

ROE 20%是一个大的门槛。中国A股市场3000多家上市公司，能够长期保持20%以上净资产收益率的企业寥寥无几，并且其中有相当多都集中在白酒和医药行业中，尤其是很多人都熟悉的贵州茅台，自2004年到2018年ROE一直保持在20%以上，其中多年都超过30%（见图3-5）。

正因为如此，相当多贵州茅台的投资者选择长期持有，并不会在短周期内做买入卖出的频繁操作，故真正能够流通在市场上的股份并不多。2015—2018年三年时间里，其换手率仅有245.69%，这个数字在A股几乎是绝无仅有的。

另外，还有一些上市时间较长且长期（选取数据为2013—2018年五年间）净资产收益率在20%以上的企业，包括承德露露、生物股份、桃李面包、绝味食品、华东医药、恒瑞医药、洋河股份、晨光文具、我武生物、欧派家居、双汇发展、海天味业、老板电器、济川制药、蒙娜丽莎、海康威视、格力电器、飞科电器。可以看到这份名单中包括了各个行业的竞争优势企业，以及具备较强市场号召力的优质品牌，在竞争上的成功，最终体现在了这些企业长期的盈利能力上。

九、负债率：光鲜的另一面

可以说负债对于企业的发展很重要，因为没有杠杆的撬动，企业很难凭借自身有限的资金实力，迅速与竞争对手拉开差距，从而实现竞争优势。在遇到经营困境的时期，也需要来自外界的支持，来渡过难关，并“耗死”没有外部资金支持的竞争对手。

但当负债达到一定程度，特别是长期负债过多的时候，就往往预示着企业的经营出现了问题，由于商品销售遇阻，或者无法顺利回收资金，导致其现金不足以支撑其日常经营，最终只能通过举债的方式获得运营资金。

资产负债率是衡量一家企业负债多少最重要的指标。一般情况下，会认为这个比例在60%以下时，企业的经营都是安全的，特别是在企业快速成长的阶段，资产负债率高是一件较为常见的事情。

但需要注意的是，有些企业的长期负债率相对较高，这就意味着更高的风险，因为其必须通过拉长借债周期，来避免资金链断裂的风险，并且长期债务到期时，往往形成规模更大的“债务洪峰”，盈利能力差的企业很难抵挡。

对于已经过了高速成长期的企业来说，其负债水平自然应该越低越好（见图3-6），因为绝大多数的负债最终都会产生利息支出。

在资产负债率的分析上，特别需要注意的一点，是一些在市场上异军突起、声势浩大的企业，没有经历过较长时间的业务沉淀，主营业务也并不是很赚钱，产品、服务相比竞争对手没有明显的优势，但是花钱大手大脚、出手阔绰，大规模并购，一掷千金。

这种企业往往是为了维持自己强势的外在形象，吸引眼球，以谋求迅速做大做强，以图获得更多资本运作的空间。由于无法通过主营业务获得足够多的利润，因此必须通过举债的方式进行投入，即便采用各种表外的方式闪躲腾挪，其资产负债率往往也不会太好看。

另外预收账款的增加，会导致企业资产负债率提升。但这些预收账款往往代表着企业在产业链中的强势地位，特别是对于房地产和银行以外的行业。因此投资者可以对预收账款进行重点关注，将其从资产负债率中进行相应的剔除。

以上就是作为投资者来说，需要密切关注的企业财务报表的信息。需要明确的是，对于非专业的投资者来说，能够粗线条地掌握一些重要财务信息，就已经足够分辨出优质企业，并做出比较科学的定量分析。

相比各种复杂的财务分析技巧，相信商业常识更加重要，这样才能不被企业管理层天花乱坠的说辞和借口所蒙蔽。