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误读35：定期体检

主要误读： 长期持有=箱底股票。

我方观点： 企业就像人的身体一样，要定期体检。由于企业的生存环境更加恶劣，定期体检就显得更加重要，更加不可缺少。

生活中，我们都知道这样一个常识：在一定条件下，酒越陈越香，古董字画越久越贵。这类生活中的常识经常会被一些人不假思索地引申到其他领域，如股票投资。

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或许是市场上有不少关于某个人靠“箱底股票”发大财的传奇故事，也或许是当我们回望历史时，确实发现有那么几只股票如果一直拿着不放，在短短的数年或十数年间就会缔造出惊人的财富神话。这些事例使得不少人就此简单地衍生出一个看法：长期投资就是把自己心仪的股票放入箱底，然后耐心等待一个新的财富奇迹。

说到这里，可能有些读者会心生疑窦，长期持有不正是巴菲特投资的要义之一吗?让我们暂时搁置这个问题，先做下面这样一个小调查：倘若你随便问几个身边的朋友或同事，我们相信其中一定有人会向你列举出“血淋淋”的事实，证明“箱底股票”的荒诞与长期投资的悲惨。当然，他们之中有些是主动长期持有的，有些则是被迫把股票“砸”在手里的，还有一些是因为工作繁忙而自动让手中股票处于“睡眠”状态的。原因虽各有不同，但却有着一个共同之处：没有对手中股票的“身体状况”给予“定期体检”。

不过，这些朋友的“悲惨历史”可能还不只是出在没有定期体检上。如果我们想喝上好的陈酒，就应当储藏茅台而不是二锅头；如果我们想通过长期收藏去提升一件古董的商业价值，我们至少也应当找到一件真品。如果收藏的只是一件赝品，就算放上100年，恐怕也没什么太大的收藏价值。

因此，问题不仅在于是否长期持有，还在于成功的长期持有需要满足一些特定的条件。简而言之，长期持有的股票一定不能是平庸甚至质地不佳的股票。同时，即便我们买入的都是一些简单易懂、质地优良、管理优秀并且价格合理的上市公司的股票，也需要对它们做“定期体检”。其中的道理也许并不复杂：如果一个健康的人需要做定期体检的话，一个健康的企业也同样如此，如果再考虑到今天的企业生存的环境比一个人生长的环境还要来的复杂与多变，情况就更加如此。

进一步讲，不要说我们这里还只是一个新兴市场，也不要说我们的不少投资者对企业的商业透视力与价值评估能力还略显稚嫩，即便是在美国那样相对成熟的市场，即便是巴菲特这样的投资大师，也需要对买入的每一只股票进行定期体检。

那么，我们所说的定期体检应该包括哪些内容呢?

格雷厄姆在其所著的《聪明投资者》中曾经指出：“聪明投资者以另外一种完全不同的形式取得成功：买入股票后，就应以企业经营者的方式行事。”这里说的是，当投资者买入股票后，他主要关注的应当是企业的基本情况有否改变，而不是其价格变化。巴菲特在1996年致股东的信中也同样指出：“投资上市公司股票的秘诀与取得百分之百子公司的方法没有什么两样，都是希望能够以合理的价格取得拥有绝佳竞争优势与德才兼备经理人的企业。因此，大家真正应该关心的是这些特质是否有任何改变。”这段话几乎是格雷厄姆观点的一个翻版，只是巴菲特进一步道出了企业“基本故事”的特定含义。

综上，所谓“定期体检”就是要求长线投资者在买入自己心仪的股票后，对企业的“基本故事”或其“特质”是否出现根本性改变所进行的持续跟踪与观察。如果没有，则应当继续持有；否则，则应考虑尽快将其出手。这里需要再次强调：体检的重心是企业经营层面的基本情况，而不是市场层面的股票价格变化。

什么才是一家企业的“特质”或“基本故事”呢?根据我们的归纳与整理，它们大致包括以下五项内容。

1.商业模式

如果我们买入的原本是一家消费独占、产业垄断或属于产业领导品牌的企业，我们就要定期观察这一商业模式有否随着企业经营环境的改变而发生变化。如企业的“市场特权”是否已经在竞争中被削弱、企业原本具有的品牌地位与商誉是否因竞争的残酷而受到威胁、企业的经济前景是否在产业环境的不断变化中开始显得有些混浊不清等。

2.护城河

如果美丽的城堡还在，城堡下的护城河还是那样深、那样宽吗?护城河里是否仍然爬满了令潜在进入者畏惧的鳄鱼?在激烈的产业竞争环境中，企业是否需要不断地去重新加宽它们的护城河，或者需要不断地去重新挖掘新的护城河?将这些比喻转换成商业语言就是：企业赖以生存与发展的核心能力与竞争优势还是像以前那样明显和牢固吗?

3.管理团队

在做出买入决策时考察过的诸如诚实、理性、忠诚以及较强的领导力等特质还在吗?他们是否还在为股东继续创造着令人满意的资本回报?他们还是一如既往地将精力倾注在企业的长期持续发展而不仅仅是短期成果吗?他们的资金配置能力有无明显变弱?在变化不定的产业环境中，他们是否曾经或者已经“失去了方向”?

4.财务指标

无论是考察企业的商业模式、护城河还是管理团队，我们都可以通过一些基本的财务指标做出进一步的透视。例如，通过企业的利润边界、资本支出与现金流量去考察它的商业模式和护城河；通过企业的利润增长、成本控制和资本回报考察它的管理团队，等等。不过需要注意的是，我们的着眼点不应仅仅是某一个年度的数据，而应当以“每五年为一个周期”（巴菲特语）去进行考察。

5.股票价格

尽管股票价格不是我们进行“定期体检”的重心，但对于那些“非主要投资部位”的股票，对其价格的考察可能就是一个不可缺少的内容。此外，当市场因极度亢奋而对我们持有的股票给出一个明显的或超常的泡沫性价格时（这当然不是容易判定的事情）比较进取的投资者也可以借价格考察而做出适度减持的安排。

最后需要投资者注意的是：尽管没有任何一只股票可以享有“免检”特权，但如果我们刚一买入某只股票，便觉得心里不踏实而需要不断地对其进行“体检”的话，我们的第一步可能就错了。这可就不是单纯的“定期体检”的问题了。

本节要点：

（1）“长期持有”与“定期体检”同样是一枚硬币的两面，不可分离。

（2）没有任何一只股票可以不经“定期体检”而长期持有。

（3）定期体检的主要项目包括但不限于：商业模式、护城河、管理团队、财务指标和股票价格。

误读36：高抛低吸

主要误读： 巴菲特会在牛市结束前抛掉绝大部分的股票而在熊市到来后再加大股票仓位。

我方观点： 有些言过其实。从逻辑和实证两个层面上看，都不支持上述观点的确立。

在对这个话题做出讨论之前，我们认为有必要先把巴菲特作为一个职业投资人的投资生涯划分为以下几个不同阶段。

准备期（1951至1956年）：1951年春天，从哥伦比亚大学毕业后不久，巴菲特回到其家乡奥马哈市，经过短暂的服兵役后于当年夏天成为一名职业股票经纪人；1954年终于得到老师的聘任到纽约的格雷厄姆—纽曼公司工作；1956年返回家乡组建了属于自己的有限合伙人公司，开始了其将为之奋斗一生的事业——职业投资人与公司控股人。

早期（1956年至20世纪70年代中期）：从1956年组建自己的第一家合伙人公司，直到1969年解散合伙人公司，再到20世纪70年代开始经营伯克希尔纺织公司，巴菲特在股票投资与私人企业收购中主要遵循的是其老师格雷厄姆的“捡烟蒂”策略。这一策略的主要表现是价值型选股及价值回归后的获利了结。在这个时期中虽然已出现了一些“叛逆”性投资，但这并没有构成其投资的主流。

中期（20世纪70年代中期至20世纪90年代中后期）：在这20多年里，尽管巴菲特继续活跃在股票投资与私人企业收购两条线上，但其资产构成还是以股票为主。在投资策略方面，在芒格与费雪等人的影响下，特别是在投资美国运通与喜诗糖果的成功以及投资伯克希尔等烟蒂型公司的失败后，巴菲特逐渐脱离了“捡烟蒂”而转为对“超级明星”企业的长期持有。巴菲特一生当中的许多经典投资案例都发生在这一时期。

后期（20世纪90年代中后期以后）：由于股票价格持续高企，从20世纪90年代中后期开始，巴菲特的事业重心开始向私人企业收购以及经营上偏移。这一段时期出现了数次对他之前从不染指的公用事业的巨额收购，如几年前收购中美能源公司和近期收购铁路公司，涉及的资金规模动辄数十亿甚至数百亿美元。

鉴于以上不同投资阶段的划分，当我们在考察巴菲特的投资策略是否表现为牛市结束前的“高抛”与熊市到来后的“低吸”时，考察重点应集中在20世纪70年代中期至20世纪90年代中后期这一阶段。这一时期的美国股市也恰好经历了几番牛熊更替的转变过程。

另外，在讨论之前，我们想先与读者一起简单温习一下支撑巴菲特投资体系的两块基石和一项禁忌。这两块基石分别是：

（1）把股票当作一项生意去投资是最聪明的投资。这一基本思想要求投资者在买入股票后要像一个企业所有人和经营者一样去思考问题。这样，投资者就会首先将手中的股票看作企业的权益凭证而不是市场的交易凭证，就会在其以后的投资操作中使自己表现得更像一个企业投资人而不是简单的股票交易者。

（2）正确对待股票价格的波动。这一思想的要点包括：首先，你必须比“市场先生”更懂得你已持有或计划买入的股票的价值，否则就不要参与这场游戏；其次，“市场先生”会通过价格的反复波动来持续不变地演绎着它在股票估值上不断犯错与纠错的过程，聪明的投资者对此应有一个清醒的认识；最后，不要单纯因为价格上升而轻易把手中最好的公司的股票脱手。

所谓“禁忌”就是从不根据市场预测去买卖股票。尽管巴菲特会根据自己信奉的估值理论对市场股票价格的高与低给出自己的判断，但他却从不会对股价的短期走势做出预测，也从不会根据这种预测而选择买入或卖出。因此，我们认为所谓巴菲特会选择在熊市到来前抛掉股票的说法要么只是巧合（巴菲特确实有根据估值而卖掉部分股票的行为），要么根本就无从谈起（他在熊市加仓倒是一个事实）。

对巴菲特基本投资哲学的短暂温习是想说明，如果巴菲特在投资实践中真的表现出一种不断高抛低吸的操作偏好或习惯，那么，它要么在逻辑上不能自圆其说，要么就是巴菲特说一套做一套。事实究竟如何呢?我们来看一下表4-6。

从表4-6中我们不难看出，即使考虑到每年源源不断的保险浮存金的加入，我们仍难以得出巴菲特在牛市到来前“高抛”，在“熊市”到来后“低吸”的结论。在所记录的20年中，除1984年、1985年和1993年外，其他17个年度的股票市值增长均高于同期标普500指数的增长，其股票仓位无论是在熊市转牛市时，还是在持续的牛市中都表现为稳定、稳定增长或大幅度增长这样三种态势，没有发现明显的减仓行为。因此，关于巴菲特会在牛市结束前大幅减仓并在熊市到来后大幅加仓的观点即使不能说完全脱离事实，但至少也是极不准确的。

本节要点：

（1）无论从投资理念还是操作策略抑或是实证研究的角度，都不支持关于巴菲特在市场的牛熊转换中会进行高抛低吸操作的观点。

（2）实证研究显示：巴菲特确实会在熊市中大幅加仓（如其在20世纪70年代中后期的操作），但在牛市中或下一个熊市到来之前会减仓操作的做法，就其主要投资部位而言，则并不符合事实。

（3）巴菲特的投资策略本身就是一种可以穿越牛熊更替的方法，尽管不时会有一些基于估值下的仓位调整，但整体来说，其投资特质一直表现为对重仓股票的长期持有。