省心省力漫步法:投资指数基金

标准普尔500股票指数是一种综合指数,大约代表了美国所有上市股票2/3的价值,它在漫长的登山途中打败了多数专家。购买这一指数的所有成分股从而构建一个投资组合,恐怕是一种轻松的拥有股票的方式。我早在1973年(本书第1版中)就指出,小额投资者迫切需要拥有采用这种投资策略所要用的手段:

我们所需要的是一种不收手续费、管理费尽可能低的共同基金,这种基金只是购买数以百计构成股市大型平均指数的成分股,不会试图为逮住“有望获胜的快马”而不停地调仓换股。每当人们注意到有哪只共同基金的表现劣于平均指数时,基金发言人就会迅速指出:“你只能买到股票,可买不到平均指数。”现在该到了公众能买平均指数的时候了。

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就在我的书出版之后不久,“指数基金”这一概念便流行开来。资本主义制度的优点之一,就是当某种产品存在需求时,通常总会有人立志要把它生产出来。1976年,让公众也能享受指数化投资好处的基金诞生了。这便是“先锋500指数信托”,它是一只持有准普尔500指数500只成分股的共同基金,每只股票的持仓比例与其在该指数中的权重完全一样。购买这只指数基金的投资者,每一位都按投资比例分享基金所获得的股票股利,按投资比例分享基金投资组合的资本利得、分担基金投资组合的资本损失。如今,多家综合性共同基金公司都有标准普尔500指数基金产品,收取的费率大约为所投资产的万分之五,远低于多数管理型共同基金或银行信托部门收取的费率。现在,你可以既便利又便宜地买到“市场”了。另外,你还可以购买在交易所交易的标准普尔500指数一类的基金,道富银行全球顾问公司(State Street Global Advisors)、黑石集团(BlackRock)和先锋集团都有这类基金。

这种投资策略背后的思想就是有效市场假说的思想。不过,即使市场并非有效,指数化投资仍然是一个非常有用的投资策略。既然市场上所有的股票一定会被人持有,那么结果必然是,平均而言,市场上所有的投资者将会获得市场回报率。指数基金能以最低费用实现市场回报率。主动管理型共同基金每年大约平均收取1%的费率。因此,主动管理型共同基金的平均业绩必然劣于市场整体的表现,差额就是从其总收益率中扣除的费率。即便市场无效,结果依然如此。

与共同基金和大型机构投资者的平均业绩比较起来,标准普尔500指数的表现长期以来更胜一筹,这一结果已为本书前面一些章节描述的众多研究所证实。不过,也有一些例外。但是,以显著优势打败指数基金的共同基金,其数目屈指可数。

使用指数基金的优势总结

现在,我们来总结一下使用指数基金作为首要投资工具会有哪些优势。指数基金产生的收益率经常会超过主动管理型基金。指数基金之所以会带来这种超额回报,基本原因有两点,就是其管理费和交易成本都不同于主动管理型基金。公募指数基金按万分之五甚至更低的费率来运营,而主动管理型公募共同基金会按年收取管理费,这笔费用平均达1个百分点。此外,指数基金只是在必要时才进行交易,而主动管理型基金的周转率普遍接近100%。即使股票市场根本就不充分有效,主动管理型基金作为一个整体,其总收益率也无法好过市场。因此,平均说来,主动管理型基金必然表现劣于指数,正是这些费用和交易成本造成了其劣势。令人抱憾的是,主动管理型基金作为一个群体,并不能像广播明星主持人加里森·凯勒(Garrison Keillor)假想的家乡沃比根湖的孩子那样出色,在那里“所有的孩子都是中上之资”。

指数基金在税收方面也有利于投资者。它使投资者可以推迟资本利得的实现,或者,如果基金份额在日后作为遗赠财产,还可以使投资者完全避免纳税。只要股票价格继续存在长期上涨的趋势,将股票换来换去必然会涉及资本利得的实现,而资本利得是需要缴纳税款的。税收是理财决策中必须考虑的一个关键因素,因为较早地实现资本利得会使净收益大为缩减。指数基金不经常转换股票,因此往往能够避开资本利得税。

相对而言,指数基金的表现也更好预测。如果购买一只主动管理型基金,你根本无法确定它与同类基金相比会有怎样的表现。而当你购买一只指数基金时,按照常理,你可以确信它将跟踪目标指数,因而可能轻易地就战胜了一般水平的主动管理型基金。此外,指数基金总是充分投资,极少留有现金。你不应当相信主动管理型基金经理的夸夸其谈,说什么自己操作的基金总会在正确的时机转换成现金。我们在前面的内容中已看到,择时操作并不能收到预期效果。最后,指数基金也更容易评估。现在市场上共有5000余只股票型共同基金,我们没有任何可靠的办法预测究竟哪些基金可能会在将来胜出一筹。若投资于指数基金,你便能确切知道将来能得到什么,整个投资过程也极为简单。

尽管诸多证据表明卓尔不群的投资管理并不存在,但我们假定投资者仍然相信确实存在这种投资管理。在这种情况下,依然存在两个问题:首先,很显然这种管理技能非常稀缺;其次,在这种管理技能得到证实之前,人们似乎找不到有效的办法来发现它。我在第7章中已指出,一个时期里表现最风光的基金在接下来的一个时期里并非仍是最抢眼的。比如,20世纪90年代的那些最佳基金,在21世纪前10年里获得的收益率都一塌糊涂。保罗·萨缪尔森用这样一个故事说明连创佳绩该有多么不易。他说,假设已得到证实,每20位酒鬼中有一位能够渐渐学好,变成社会认可的适量饮酒者。经验丰富的临床大夫会回答说:“即便真有这回事,看起来其行动也像是假的,因为你永远无法从20个人中识别出那一个人;在尝试改变的过程中,20个人中就有5个人会被毁了。”萨缪尔森最后得出结论认为,投资者应该放弃在大海里捞针的做法。

在机构投资者之间,股票交易好比做等长运动[1]:很多能量被消耗掉,但投资经理相互之间,交易结果是盈亏相抵,同时他们交易时造成的交易成本还抵减了绩效。正如犬类竞赛中的灵缇似乎命中注定要输给机器兔,专业资金管理人似乎也必然会输给指数。怪不得很多机构投资者,包括英特尔、埃克森、福特、美国电话电报公司、哈佛大学、大学退休股票基金、纽约州教师协会,都已纷纷把资产中的很大一部分投入指数基金。到2014年,大约已有1/3的机构投资资金被“指数化”了。

你的想法如何呢?当你购买指数基金时,你同时也就放弃了吹嘘的机会,你以后不能在高尔夫球俱乐部夸耀说,自己选中了股市“快马”,从而狠狠地大赚了一笔。广泛的多样化投资排除了遭遇不寻常损失的可能性,同时从其定义看,也排除了获得出众收益率的可能性。因此,很多华尔街批评家一提到利用指数基金进行投资,便称之为“保证能得到平庸的收益”。但是,历史经验给出了结论性答案:购买指数基金的投资者所得收益,很可能会超过典型的基金经理;对基金经理而言,大量管理费和投资组合的高周转率往往会削减投资收益。很多人会发现,在股市游戏中,若每一轮都保证能打出标准杆,与市场玩个平手,这是一件非常诱人的事情。当然,投资指数基金的策略,也并非排除了存在风险的可能性,如果市场往下走,你的组合保证也会亦步亦趋。

对于小额投资者来说,指数投资法还有另外一些吸引人之处。虽然你只有少量投资,但指数投资法也能使你实现非常广泛的投资多样化。它还可以使你减少经纪费用。指数基金通过汇集众多投资者的资金,每笔交易可以买入更多股票,因此可以与经纪券商讨价还价,使交易上的佣金费用尽可能地降低。此外,指数基金还为投资者做好一切有关工作,接收所持组合内股票派发的股利,并按季将你的所有收益用支票寄给你(顺便提一下,如果你愿意,这些收益可以再投资于同一基金)。简而言之,若想省心省力、支付最低费用就得到市场回报率,投资指数基金正是一种明智而有效的方法。

定义更广的“指数化”

自从1973年本书初版以来,指数化投资策略一直是我推荐使用的策略,我首次建议使用这一策略的时候,甚至还在指数基金问世之前。使用最为普遍的是标准普尔500股票指数,这一指数能很好地代表美国股市中的大型公司。可是现在,我虽然仍会建议投资者进行指数化投资,或者说进行所谓的“消极被动的投资”,但对指数化定义过窄也存在着一些言之有据的批评。很多人错误地把指数化投资与只是买入标准普尔500指数等同起来。利用标准普尔500指数进行指数化投资,已不再是“城中唯一的游戏”了。标准普尔500指数忽略了数千个经济活动中最富活力的小型公司。因此,我现在认为如果一位投资者只想购买一只美国国内股票指数基金,那么,对美国总体股市指数仿真度最高的,便是一只涵盖范围更广的指数,如罗素3000整体股市指数、道琼斯/威尔希尔5000股票指数或摩根士丹利资本国际公司推出的大型美国指数,而不是标准普尔500指数。

80年来,市场的历史已证实,总体而言,规模较小的股票,其表现往往会优于规模较大的股票。例如,1926~2014年,由规模较小的股票构成的投资组合每年带来的收益率大约为12%,而由规模较大的股票构成的投资组合(如标准普尔500指数成分股)产生的收益率大约为10%。尽管规模较小的股票比大型蓝筹股更具风险,但关键在于由小型公司股票构成的多样化程度很高的投资组合可能会带来更高的收益率。基于这一理由,我现在赞成投资于涵盖范围广泛得多的指数,这种指数应更广泛地代表美国公司,其中应包括为数众多的可能尚处增长周期早期阶段的小型公司。

回想一下,标准普尔500指数代表了美国所有普通股75%~80%的流通市值。这样说来,数千家公司代表了所有美国股票市值余下的20%~25%。在很多情况下,这些公司都是提供较高投资收益率(风险也更高)的新兴增长型公司。道琼斯/威尔希尔5000指数囊括了所有公开交易的美国普通股。除了规模最小(流动性也小得多)的股票,罗素3000指数和摩根士丹利资本国际指数包含了所有市场上的股票。现在,有不少共同基金就是以这些涵盖范围更广的指数为基础构建投资组合的。这样的指数基金通常都带有“整体股市投资组合”的称谓。尽管过去的表现永远也不能保证将来的结果,但有证据清楚地显示整体股市指数基金提供的收益率比一般股票型共同基金更高。

再者,指数化投资策略与慈善活动不同,不必“始于本国(终于本国)”。我在第8章中曾论证过,投资者可以通过国际多样化投资来降低风险,可以通过将房地产之类的资产类别纳入投资组合来降低风险,还可以通过将部分资产投资于包括防通胀国债的债券来降低风险。这是现代投资组合理论的基本观点。所以,投资者不应只是购买美国股市指数基金,而不持有其他证券。不过,这与指数化策略并不冲突,因为在目前的市场上,已有了效仿多种国际指数表现的基金,这些国际指数包括摩根士丹利资本国际欧澳远东指数和摩根士丹利资本国际新兴市场指数等。此外,还有一些持有房地产投资信托的指数基金。最后,投资者可以买到整体债市指数基金,这些基金追踪巴克莱整体债市指数。与投资类似证券的主动管理型基金相比较,所有这些指数基金的业绩也往往更为突出。

投资者常犯的一个最大错误是在投资上未能进行足够的国际多样化。美国经济在世界经济中所占的比重大约只有1/3。不能否认一只美国整体股市指数基金的确会提供一些全球性的多样化,因为像通用电气和可口可乐之类的很多美国跨国公司有大量的业务在国外。但是,全世界的新兴市场经济体(如中国、印度和巴西等),其经济增速一段时间以来一直比发达经济体都要快得多。例如,中国现在仍然被视为新兴市场,但中国目前已是世界第二大经济体,国际货币基金组织预计中国仍将是全球增长最快的大型经济体之一。因此,在我下面的推荐中,你会注意到我建议每一个投资组合中,都要将很大一部分比例投资于新兴市场。

在进入21世纪后很长一段时间内,新兴市场很可能将保持很高的经济增长率。与发达世界相比,新兴市场国家的人口往往更为年轻。拥有年轻人口的经济体往往经济增长更快。此外,2014年年底,新兴市场国家的估值水平比美国更有吸引力。我们已经指出,周期调整市盈率(CAPE)对于发达国家较长时期内的股票收益率具有一定的预测能力。表15-1显示,在新兴市场上也存在同样的关系。2014年年底,新兴市场周期调整市盈率低于15倍。当股票能以这样的估值水平买入时,未来长期收益率往往都很丰厚。

表15-1 新兴市场周期调整市盈率与未来收益率(2005~2014年)

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在新兴市场上,进行指数化投资也是一个极其高效的投资策略。图15-1显示,绝大多数主动管理型新兴市场股票基金的业绩不敌MSCI新兴市场指数。即使新兴市场不太可能像发达国家市场那样有效,进入新兴市场并进行交易的代价还是很高的。新兴市场主动管理型基金的费率远高于发达国家的市场。此外,在新兴市场上,流动性更低,交易成本更高。因此,将所有费用考虑之后,指数化投资还是一个极好的投资策略。

一个具体的指数基金投资组合

表15-2列出了从指数基金中挑选出来的一些具体基金,投资者可用来构建自己的投资组合。该表中显示的资产配置百分比是建议50多岁的人采用的,我把这个群体称为“逐渐迈入老龄阶段的婴儿潮一代”。不属于这一年龄段的投资者同样可以使用这些挑选出来的指数基金,只是需要根据各自的具体年龄,调整一下这些基金的权重。同时,也要记住,你可能会想根据你个人的风险承受能力和对风险的态度,对各项百分比做些变动。希望获得更高回报而愿意接受更大一些风险的投资者,可以削减债券在投资组合中所占的比重。需要稳定收入以维持生活开支的投资者,可以增加房地产投资信托的比例,因为房地产投资信托多少能提供更多的当期收入。

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图15-1 新兴市场股票基金与MSCI新兴市场指数比较

注:截至2013年12月31日的10年数据(已扣除费率且包括幸存者偏差)。

资料来源:Morningstar.

表15-2 建议逐渐迈入老龄阶段的婴儿潮一代持有的指数基金组合

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①可用一只短期债券基金替代列出的任一货币市场基金。

②尽管不适合于所推荐的指数基金投资组合,但投资者不妨考虑将债券投资组合的一部分投资于美国防通胀国债。由于并非标准的指数基金,股利增长型基金和公司债券基金也属于例外。

此外,还要记住,我在这里有个假设:你持有的证券,即便并非全部,至少大部分是通过享有税收优势的退休金账户来持有的。当然,你购买的所有债券都应当通过此类账户持有。如果债券在退休金账户之外持有,你很有可能更愿意购买免税债券,而不是应税债券。此外,如果你在应税账户中持有普通股,你不妨可以考虑使用税收管理型指数基金(tax-managed index funds),我在下一节中会对此加以讨论。最后,要注意,我是从众多综合性共同基金公司中为你挑选这一指数基金组合的。由于我本人与先锋集团的长期关系,我想一定得向你提供一些非先锋集团管理的基金,以便你有所选择。列在表15-2中的基金收取的费率都不算高,它们也不收取手续费。欲了解这些基金的更多信息,包括电话号码、网站地址等,可以查看本章之后的随机漫步者通讯录。交易型开放式指数基金可以用来替代共同基金。

交易型开放式指数基金与税收管理型指数基金

前文已提及消极被动的投资组合管理(也就是买入并持有指数基金),其优势之一在于,这种投资策略可以最大限度地降低交易成本和税收。斯坦福大学的两位经济学家约尔·迪克森(Joel Dickson)和约翰·沙文(John Shoven)已证明,税收是投资理财时必须考虑的一个关键因素。通过对62只拥有长期记录的样本共同基金进行分析,他们发现1962年投资的1美元,倘若不纳税,至1992年便增值到21.89美元。然而,对已分配股利和资本利得支付税款之后,由高收入投资者投入共同基金的1美元只能增值到9.87美元。

指数共同基金可以在相当大的程度上帮助投资者解决税收问题。指数共同基金很少换股,因而它们往往避开了资本利得税。不过,即便是指数基金,有时也确实会实现一些需由份额持有人纳税的资本利得。这些资本利得之所以要实现通常也是迫不得已的,或者是因为构成指数的某只成分股公司被收购了,或者是因为共同基金被迫卖出证券。后一种情况的出现,是因为共同基金份额持有人权衡利弊之后,决定赎回自己的份额,从而使基金必须卖出证券筹集现金。因此,要解决税收负担最小化的问题,即使是常规的指数基金,也并非最完美的金融产品。

与常规的指数基金相比,交易型开放式指数基金(exchange-traded index funds),比如“蜘蛛基金”(一种标准普尔500指数基金)和“蝰蛇基金”(一种整体股市指数基金)往往在避税方面更加有效,因为这类基金能够利用“实物”(in-kind)赎回的优势。在投资者申请赎回基金份额时,实物赎回通过交付低成本的一揽子股票来进行。对交易型开放式指数基金而言,这并非一种应税交易,这一过程并未实现必须分配给基金其他份额持有人的资本利得。此外,赎回基金份额的投资者是根据自己当初申购基金份额时交付的一揽子股票的成本来支付税款,而不是根据基金为赎回而交付的一揽子股票的成本来纳税。交易型开放式指数基金收取的费用正巧也极少。现在已有很多种交易型开放式指数基金既对应于美国股票,也对应于外国股票。对于计划投放于指数基金的一次性投资资金,交易型开放式指数基金是一种绝好的投资工具。

不过,投资交易型开放式指数基金还是需要花费交易成本的,这包括经纪费用[2]和报买报卖价差。这种基金不适合以小额资金逐渐积累指数成分股的投资者,不收手续费的常规指数共同基金对这类投资者更为适用。我建议你能抵御诱惑,不要整天频繁买卖交易型开放式指数基金,也不要通过保证金交易购买此类基金。我很赞同先锋集团创始人约翰·博格的观点,他说:“投资者交易的时候,也就是他们自寻死路的时候。”如果你心痒难耐,跃跃欲试,那你最好效仿小姑娘玛菲特的做法,见到蜘蛛及其同胞便魂飞天外,逃得远远的[3]

在表15-3中,我列出了一些交易型开放式指数基金,你可用来构建自己的投资组合。请注意,有些投资者希望购买股票的过程尽可能容易,对于他们,整体世界指数基金可以通过一站式服务,提供全面的国际多样化投资。

表15-3 交易型开放式指数基金

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①应税投资者应考虑书末列出的封闭式市政债券基金。

如果你想拥有简单易行又历经时间检验的方法,以期获得更好的投资绩效,在此就不用读下去了。我列出的指数化共同基金或交易型开放式指数基金会提供广泛的多样化投资,具备有效的税收优势,收取的费用也很少。即使你想购买个股,也要去做机构投资者日益在做的事情:根据建议的资产配置比例,将核心的投资组合进行指数化安排,然后用额外的资金积极下注。有了坚强的指数基金核心投资,你这样去赌一把,比起将整个投资组合都交由主动管理型基金管理,风险也会少得多。即便你犯了一些错,也不是致命的。

[1] 等长运动(isometric exercise)是以增加肌肉张力来对抗一个固定阻力的运动。——译者注

[2] 有些折扣经纪券商提供免收佣金的交易型开放式基金交易。

[3] 这是古老童谣《小姑娘玛菲特》(Little Miss Muffet)里的情节。——译者注