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华尔街溃败
无可否认，荷兰郁金香球茎热和英国南海公司等泡沫已消散于久远的历史云烟之中。在更成熟、发达的现代，同类事情是否会发生呢？让我们将目光转向时间更近的事件。20世纪20年代，美国这个机会之乡也轮到自己掀起投机的狂潮。在重视自由和增长的环境中，我们制造了世界文明史上一波最为壮观的经济繁荣和一场最为严重的经济崩溃。
当时的社会经济条件对投机狂潮的横空出世再有利不过了。整个国家一直在经历着无与伦比的繁荣发展。人们无法不信赖美国的工商业。卡尔文·柯立芝（Calvin Coolidge）[1]说：“美国的事业就是工商业。”资本家和商人被喻为传教士，几乎被奉若神明。人们甚至做出了反向比喻，纽约一家广告代理公司BBDO（Batten，Barton，Durstine&Osborn）的布鲁斯·巴顿（Bruce Barton），曾在《无人相识的人》（The Man Nobody Knows）中写道，耶稣是“第一商人”，他的道德说教故事是“有史以来最强有力的广告”。
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1928年，投机股市变成了一项全民消遣。从1928年3月初到1929年9月初，股市达到的涨幅竟与1923至1928年年初相等。大型工业公司的股价有时每天会上涨10%或15%。表2-1显示了其中一些股票的上涨幅度。
表2-1 一些大型工业公司的股价涨幅
①所列数值已按1928年3月3日后股票分割和所收股权价值做出调整。
并非“每个人”都在股市中投机。融资买入股票（保证金交易）的融资额，确实由1921年的10亿美元增加到了1929年的近90亿美元。不过，1929年，大约仅有100万人通过保证金交易持有股票。然而，投机精神至少像前面描述的几次热潮发生时一样广泛存在，其深入人心的程度毫无疑问是有过之而无不及。更为重要的是，股市投机成了文化中心。约翰·布鲁克斯（John Brooks）在《戈尔康达之行》（Once in Golconda）[2]一书中，记述了一位英国记者刚到纽约时做出的评论：“人们会谈论禁酒、海明威、空调、音乐、赛马，但无论怎样，最后总会谈到股票市场，而人们一谈到这个话题，就立刻严肃正经起来。”
不幸的是，股市中有数百个操盘手正带着微笑，很乐意为大众建造空中楼阁助上一臂之力。股票交易的操纵行为越来越恶劣，不断刷新着寡廉鲜耻的纪录，最能说明这一点的便是联手做庄。有庄家曾操纵美国无线电公司的股价，短短4天之内便将股价拉升61%。
联手做庄一方面要求参与的人密切配合，另一方面要求完全漠视投资大众。一般说来，当若干个交易者为操纵某只股票而串通一气时，运作便启动了。他们选定一个庄主（此人这方面的运作能力应颇为高超），并相互承诺不得通过私下操作来出卖其他成员。
庄主在几周的时间里暗中买入股票，逐渐积累大量筹码。若有可能，庄主还会购买一份期权，以便后来可以按当前市价买入大量股票。接下来，庄主会尽力拉拢这只股票的做市商作为盟友。
联手做庄的成员有了做市商的支持，便可以了解股票行情的实时变动。股票交易所里的做市商是经纪人的经纪人。如果一只股票的现时成交价是每股50美元，你向自己的经纪人发出每股45美元买入的限价指令，那么一般情况下，你的经纪人会将这一指令传给做市商。一旦股票跌至45美元，做市商便执行限价指令。所有买入价低于市场价或卖出价高于市场价的限价指令，都会被做市商记录在据说很私密的“本子”上。这样你就明白了做市商对庄主来说为何能有那么大的利用价值。本子上的信息提供了买入价低于市场价或卖出价高于市场价的所有限价指令。尽可能多地了解大众玩牌者手中的牌总是有帮助的。现在，真正有趣的情节马上就要出现了。
一般情况下，此时庄主会让团伙成员进行对敲操作。比如说，哈斯卡以每股40美元的价格卖出200股给西德尼，西德尼再以40.125美元的价格卖回给哈斯卡。接下来重复同样的过程，对敲的股数变成400股，对敲价变成40.25美元和40.5美元。再接下来对敲股数是1000股，对敲价是40.625美元和40.75美元。所有这些交易都记录在遍布全国的自动报价机的纸带上，交投活跃的假象就传递给了成千上万涌入全国各地证券营业部的盯纸带者。这种由所谓的虚卖（wash sales）所营造的交投活跃的气氛，给人以重大利好即将出现的印象。
此时，杜撰投资小贴士的写手和股市评论员会在庄主的指使下，谈论上市公司可能会迎来哪些振奋人心的发展。庄主还会尽力确保公司管理层对外公布的信息越来越利好。倘若这一切都进行得顺风顺水，加上1928～1929年几乎无处不在的投机氛围，那么纸带显示的交投活跃假象与操控的消息面两相配合，必然会引来大众入场。
大众一入场，混战便开始，这正是“拔掉浴缸塞子，悄然放水”的时候。一边是大众买入股票，另一边是庄家卖出股票。庄家把股票回吐给市场，起先派发得很慢，然后不等大众回过神来越抛越多。坐完过山车，联手做庄的一干人等将丰厚的利润收入囊中，留下大众手握一把骤然缩水的股票徒唤奈何。
然而，要欺骗大众，也未必非得拉帮结伙联手做庄不可。很多个人，尤其是公司高管和董事，靠一己之力也干得很不错。就拿艾伯特·威金（Albert Wiggin）来说吧，他是美国当时第二大银行大通银行的头儿。1929年7月，看到股市攀升到令人眩晕的高度，威金先生忧心忡忡，对投机做多不再感到安稳。（据传言，他与人联手炒作本银行的股票，已赚了几百万美元。）由于认为本银行股票的前景尤为暗淡，他卖空了42000余股大通股票。卖空（selling short）是一种如果股价下跌便能赚钱的交易方式。操作时需卖出当前非你所有的股票，并期望以后以更低的价格将其购回。卖空时也希望“低买高卖”，只是操作顺序正好相反。
威金对时间的把握恰到好处。在他卖空大通之后，大通的股价立即开始下跌。秋季股市崩盘的时候，大通股票更是直线下挫。11月平仓时，威金从这次操作中净赚数百万美元。显而易见，利益冲突并未给他带来什么麻烦。说句公道话，应当指出在此期间他在大通股票上一直保持着净多头寸[3]，仍是银行的股东。不过，倘若依据今天的证券法规，则不允许公司内幕信息的知情人交易本公司股票，从中牟取短期波动的利润。
1929年9月3日，股市平均指数达到顶峰，这一高点在此后的25年里一直未被突破。“无穷无尽的繁荣链条”不久就会断裂；一般的工商业活动数月前已开始滑坡。第二天，股市横盘整理。又过一天，9月5日，股市急剧下跌，人称“巴布森崩盘”（Babson Break）。
“巴布森崩盘”之所以得名，是为了纪念罗杰·巴布森（Roger Babson）。他是一名财务顾问，来自马萨诸塞州的维尔斯利，身体瘦弱，蓄着一撮山羊胡子，长着一副小鬼般的面孔。9月5日这天，巴布森在一个金融午餐会上说：“我要重申去年和前年的此时此刻我曾说过的话，就是崩盘迟早会来临。”对这位著名的“维尔斯利圣人”所做的最新声明，华尔街的专业人士报以惯有的嘲笑。
巴布森的声明意味着几年来他一直在预言崩盘将至，而事实还未证明他是正确的。不过，当天下午2点，当巴布森的话被引用在“包罗广泛的”纸带（道·琼斯金融新闻纸带是当时全国每家证券经纪公司必备的设施）上时，市场开始大幅跳水。在最后一小时的交易时段里，人们发疯似地交易，美国电报电话公司下跌6个点，西屋电气下跌7个点，美国钢铁下跌9个点。这是预言应验的时刻。一个月前还让人完全难以想象的股市崩盘，在“巴布森崩盘”发生后，突然间成了人们讨论的共同话题。
股市的信心动摇了。9月里，股市上不好的日子要比好日子多得多。有时候市场会急剧下挫。银行家和政府官员向国人保证没有任何担忧的理由。内在价值理论的先驱者之一、耶鲁大学的欧文·费雪教授亮出了不久便成不朽的观点，他说股市已达到一个看似“永不跌落的高位平台。”
到了星期一，即10月21日，上演经典的股市崩盘的舞台业已搭就。股价下跌已导致证券经纪公司要求保证金客户追加更多的保证金。这些客户要么没有资金追加，要么不愿意追加，都被迫卖出股票。这又进一步打压了股价，导致更多的保证金追加要求，最后导致股市呈现恶性循环的抛压之势。
10月21日，交易量陡增至600万余股。自动报价机远远来不及传输股市行情，在全国各地的证券营业部里，无数的人看着纸带滴答滴答地流泻着，个个诚惶诚恐，无不灰心丧气。股市收盘后过了近1小时40分钟，自动报价机才记录完最后一笔交易。
费雪教授坚强不屈，拒绝承认股市下跌，认为这只是“靠保证金投机的极端狂热分子造成的市场震荡”。他进而宣称经济繁荣时期的股票价格尚未赶上股票的真实价值，因此还要走高。他相信，别的且不论，单单禁酒制度带来的好处就尚未在股市中反映出来，这种制度已使美国工人的生产效率更高、更值得信赖。
10月24日即后来所谓的“黑色星期四”，市场成交量接近1300万股。有时每笔交易会使价格下跌5美元、10美元。很多股票在几小时之内猛跌40个点、50个点。次日，赫伯特·胡佛（Herbert Hoover）总统做出他的著名诊断：“美国的一般工商业……处在健康而繁荣的基础之上。”
1929年10月29日，星期二，是纽约证券交易所（NYSE）历史上灾难最为深重的一天。交易所内的恐慌程度只有1987年10月19日和20日可与之相比。当天的成交量达1640万股（1929年1600万股的日成交量，相当于2014年数十亿股的日成交量，因为现在纽约证券交易所的上市股票更多了）。股价几乎直线下跌，且跌势不止，表2-2显示了1929年秋天及其后几年里股价下跌的幅度。到1932年股市触底时，除了“没有风险”的美国电报电话公司只损失了75%的市值之外，大多数蓝筹股都跌去95%以上。
表2-2 几家大型工业公司股价跌幅
①所列数值已按1929年9月3日后股票分割和所收股权价值做出调整。
对这次灾难性崩盘做出最佳概括的，或许是娱乐业周刊《形形色色》（Variety），它以“华尔街溃败”为题做了大力报道。投机狂潮已然死寂，数十亿美元的股票市值，连同数百万人的梦想灰飞烟灭了。股市崩盘之后，历史上最具灾难性的经济大萧条便接踵而至。
这次又有修正主义史学家指出，20世纪20年代末股市疯狂飙升，看起来非常怪异，但自有其合理之处。例如，小哈罗德·比尔曼（Harold Bierman,Jr）在《1929年的伟大神话》（The Great Myths of 1929）一书中说：没有极好的预见能力，显然看不出1929年的股票已定价过高。毕竟，一些心智很高的人，如欧文·费雪和约翰·梅纳德·凯恩斯，都认为股票定价合理。比尔曼进而提出，倘若不出台不合时宜的货币政策，当时弥漫股市的极度乐观情绪，甚至可以说是很有道理的。在他看来，美国联邦储备委员会为教训投机者而提高利率的政策引发了崩盘。比尔曼的论述中至少有些真理的成分，而且，今天的经济学家也常将20世纪30年代经济萧条之所以如此严重的责任归咎于美联储的货币政策，认为这一政策使得货币供应量急剧下降。尽管如此，历史教导我们股价急剧上涨之后，很少会出现股价逐步回归相对稳定状态的情形。即便经济繁荣持续到20世纪30年代，20年代末的股价上涨也绝对难以为继。
此外，封闭式基金份额（第15章将涉及有关内容）的反常表现提供了确凿证据，证明20世纪20年代股市广泛存在着非理性行为。封闭式基金的“基本”价值取决于基金所持证券的市值。自1930年至今的大部分时间里，这类基金都按其资产价值10%～20%的折扣进行交易。然而，从1929年1月到8月，一般的封闭式基金都按50%的溢价交易。此外，一些最知名基金的溢价更是高得离谱。高盛交易公司（Goldman Sachs Trading Corporation）的交易价是其资产净值的两倍，三角大陆公司（Tri-Continental Corporation）的交易价是其资产净值的256%。这就意味着你可以去找经纪人以当前市价替你购买股票，比如美国电报电话公司的股票，你也可以通过基金以2.5倍于股票市值的价钱，购买美国电报电话公司的股票。正是非理性的投机热情驱使这些基金的交易价远远超过基金所持证券的市场价值。
[1] 卡尔文·柯立芝（1872—1933）美国第30任总统。他信奉“无为而治”的政治哲学，认为“少管闲事的政府是最好的政府”。——译者注
[2] 戈尔康达现在已是一片废墟，曾是印度的一座城市。据传说，每一个穿过戈尔康达城的人都成了富人。
[3] 净多头寸是指投资者名下持有的股票股数大于融券借来的股票股数，反之则为净空头寸。——译者注
