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历史的教训
股市历史给我们的教训非常清楚。在对股票进行定价时，投资者中流行的观念和做法可能而且经常会起到关键性的作用。这时，股市的运行就很符合空中楼阁理论所做的阐述。正因为如此，投资游戏有时可能会极其危险。
另一个需高度重视的教训是，如今在购买“热门新股”时投资者应多加小心。多数首次公开发行的新股，其表现均不如市场整体。此外，如果你在新股上市交易之后购买，通常都会支付较高的价格，那你就更可能会遭受损失。投资者对待新股应持有一定的怀疑态度，这才是健康的投资心态。
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的确，过去的投资者利用IPO建造了很多空中楼阁。请记住，IPO新股的主要抛售者正是公司的管理层。他们力图把握时机，或随着公司发展达到高峰，或当投资者热情高涨地追逐某个流行热点时，抛售自己持有的本公司股票。在这样的情况下，对投资者来说，追赶潮流的急切心情，哪怕是追逐高成长行业的股票，只会带来无利可图的忙忙碌碌。
日本房地产泡沫和股市泡沫
行文至此，我在本章谈的都是发生在美国的投机泡沫。必须指出，并非只有美国出现这种状况。的确，20世纪后期，日本的房地产和股票市场就发生和爆裂过一场最大的泡沫。1955～1990年，日本的房地产价格上涨了75倍以上。据估计，截至1990年，日本所有房地产的总值接近20万亿美元，相当于20%多的全球财富，或相当于全球股市总市值的2倍。若以国土面积衡量，美国比日本大25倍，而在1990年，日本的房地产价值估计等于美国的5倍。从理论上说，日本人靠卖掉国际大都市东京，就能用所得资金买下美国的所有房地产；倘若按评估值卖掉日本皇宫及其所占土地，就能筹集足够资金买下整个加利福尼亚州。
日本股票价格就像无风天气里的氦气球一样不断攀升。1955～1990年，股价飙升到了100倍之高。1989年12月，日本股市攀上顶峰，总市值达到4万亿美元，几乎相当于美国所有股票价值的1.5倍，接近全球股市总市值的45%。看到这样的情形，遵循坚实基础理论的投资者都惊得目瞪口呆。他们从报纸上看到日本股票的如下数据，都感到诚惶诚恐：市盈率高达60多倍，股价几乎是账面价值的5倍、股利的200多倍。相比之下，美国股票的市盈率大约为15倍，英国伦敦股票市场的市盈率为12倍。如果把具体公司拿来做比较，日本公司的股票价格更是高得离谱。例如，日本的电话业巨头NNT公司，在这场狂潮中进行了私有化，其股票市值超过了美国电话电报、IBM、埃克森、通用电气和通用汽车的市值总和。
对于所有能提出的合理的反对意见，支持股市上涨的人都应付裕如。市盈率是不是高到九霄云外了？“不，”株投町（Kabuto-cho，日本的“华尔街”）的证券营销人员说，“日本的市盈率相对于美国还是低估了，因为日本公司计提的折旧费过高，而且在日本公司的盈利中并未计入拥有部分股权的联营公司的应收投资收益。”如果把这两个因素造成的影响考虑进来，调整后的市盈率就会低得多。股利收益率大大低于0.5%，是否低得不合情理？答曰：这正反映了此时日本的低利率状况。股价达到了资产价值的5倍，是不是很危险？一点儿也不危险。资产的账面价值并未反映日本公司所拥有土地的大幅升值。对于日本土地的超高价格水平，他们则从这样两个方面进行“解释”：一是日本人口密度大，二是各种监管规定和税收法规限制了可居住土地的使用。
事实上，为房地产和股票价格飞涨给出的“解释”都站不住脚。即便将公司盈利做出调整，市盈率仍然远远高于其他国家的水平，与其本国的历史相比，也膨胀得惊人。此外，日本公司的盈利能力一直在下降，日元坚挺必定会使日本公司的产品出口更加困难。尽管土地在日本是稀缺资源，但日本的制造业公司，比如汽车制造商，在海外找到了充足且价格有吸引力的新工厂用地。租金收入的上涨幅度远低于土地价值的上涨幅度，这表明房地产的收益率在下滑。最后，一直在支撑市场上涨的低利率，也于1989年开始上升了。
有些投机者曾得出结论认为金融万有引力定律这一基本规律不适用于日本。然而，令他们备感痛苦的是，1990年，艾萨克·牛顿还是驾临日本了。有意思的是，让那只苹果坠落下来的正是日本政府。日本银行（日本的中央银行）发现，在为土地和股票价格暴涨提供资金支持的贷款狂热和流动性繁荣的大背景之下，物价普遍上涨这个丑恶的幽灵正在搬弄是非，搅得人心浮动。于是，日本银行开始控制信贷规模，并上调利率，以期遏制房地产价格的进一步上涨，使股票市场实现平稳降温。
股市并未实现软着陆，而是彻底崩盘了。股市下跌的幅度几乎与美国1929年年末至1932年中期发生的股市大崩盘一样深重。20世纪80年代的最后一个交易日，日本股市指数（日经指数）达到近40000点的高度。1992年8月中旬，该指数已跌至14309点，跌幅约达63%。相比之下，美国道琼斯工业平均指数从1929年12月到1932年夏季的最低点下跌了66%（尽管从1929年9月算起下跌了80%多）。图3-1非常戏剧性地说明20世纪80年代中后期的股价上涨反映了估值关系所发生的变化。从1990年开始的股价下跌，正反映了股票价格重新呈现了20世纪80年代初典型的股价与账面价值比率这一估值关系。
20世纪90年代初，房地产市场的大泡泡也吹破了。对土地价格和房产价值的各种测算表明，房地产市场下跌的严重程度与股票市场大致相当。泡沫的破灭摧毁了日本与众不同、资产价格永远上涨的神话。金融万有引力定律可不认什么地理疆界。
图3-1 日本股市泡沫：股价与股票账面价值的比率（1980～2000年）
资料来源：Morgan Stanley Research and author’s estimates.
