水晶球为何浑浊不清

如果你得知训练有素、薪酬丰厚的专业人士可能并不特别擅长自己的职业，那你总会有点儿震惊。遗憾的是，这并没有什么稀奇。在多数职业中，都能找到类似的情况。比如，医疗卫生界就有一个经典例子。曾有一段时间，扁桃体切除术非常流行。其间，美国儿童健康协会对来自纽约市公立学校、年龄为11岁的1000名儿童进行了一项调查，发现其中611人已切除了扁桃体。随后，一群医生对余下的389名儿童进行检查，挑出174人建议做扁桃体切除术，并宣布其余的孩子扁桃体没有问题。接下来，另一群医生对剩下的215名学生重新检查，医生建议其中的99人做扁桃体切除术。当116名“健康”儿童第三次接受检查时，又有相似比例的孩子被告知扁桃体需要切除。经过三轮检查，只剩下65名儿童未被建议切除扁桃体。余下的这些儿童没有接受进一步检查，因为已经没有医生来做检查了。

众多研究都显示了与此类似的结果。放射科医师在读取X光图像板时，有30%的肺病症状看不出，尽管X光摄片上已清晰地显示了肺病症状。另一项实验证明，精神病院的专业人员分辨不清心智健全者与精神失常的病人。我这里要说的关键点是，无论谁有多么专业，我们都不应想当然地认为他的判断可靠而准确。当你想到如此多的不同专业的人做出的判断可信度很低时，鉴于证券分析师的预测工作特别困难，你就不会对分析师的预测不准确感到太意外了。

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我认为有五个因素可以帮助解释证券分析师为何在预测未来时困难非常大。这五个因素是：①随机事件的影响；②公司利用“寻机性会计处理方法”制造出靠不住的财报盈利；③分析师自身出了错；④最佳分析师流向销售部门或转而管理投资组合；⑤研究部门与投资银行部门之间的利益冲突。每个因素都值得做一番讨论。

随机事件的影响

很多影响公司盈利基本前景的重要变化，从本质上来说都是随机的，换言之，都是不可预知的。就拿前面提到的公用事业这个行业来说，它大概是最稳定和最可靠的行业之一。但实际上，即便对这个行业来说，也有很多重要的不可预知事件使得盈利极难被预测。各州公用事业委员会经常做出意外的不利裁定，使公用事业公司无法将迅速增长的市场需求转化为更高的利润。20世纪70年代和21世纪初，分析师对盈利的预测大失水准，因为他们未能预计到国际油价会急剧上涨，从而导致燃油成本上升。

就其他行业而言，预测上的困难更是有过之而无不及。我们在第4章中已看到，2000年年初，对各种各样的高科技和电信公司所进行的增长预测都错得离谱。美国政府的财政预算、国家订单、立法、监管等各项决策，都可能对单个公司的命运产生巨大影响。以下一些因素同样也可能带来巨大影响：管理层核心成员因故不能正常履行职责、某个重要的新产品问世、处方药发现存在缺陷、油井发生重大喷溢事故、恐怖袭击、新竞争对手进入、价格战、洪水和飓风之类的自然灾害等。生物技术行业难以预测，已是臭名远扬的事实。可能具有爆炸性影响的新药，由于未能改善死亡率，或者出现了意外毒副作用，常常通过不了三期临床试验。2013年，Celsion Corporation公司宣布，其研制的一种有望治疗肝癌的药物未能达到临床试验的主要终点指标。该公司股票应声暴跌，很快便跌去90%的市值。影响公司盈利的不可预知事件可谓无穷无尽。

公司利用“寻机性会计处理方法”制造出靠不住的财报盈利

一家公司的利润表可以比作一件比基尼泳装：它所显露的部分固然引人关注，而遮掩的地方却至关重要。安然是我所知道的在腐败舞弊方面最富有创造性的公司之一，在这方面，它可谓领导了展示美艳泳装的队列。可悲可叹，安然远非独此一家！在20世纪90年代后期的大牛市期间，出于股价推升的需要，许多公司日益大胆地编造谎言，报告销售和盈利不断高涨。

在红极一时的音乐剧《金牌制作人》（The Producers）中，里奥·布鲁姆（Leo Bloom）认定自己能够从一部演砸的音乐剧中赚到比演出大获成功还要多的钱。他说：“这与寻机性会计完全一样。”布鲁姆的客户马克斯·比亚里斯托克（Max Bialystock）听了这话，立刻从中看出了投机取巧的可能。他从富孀们那里骗取大量钞票，为一出百老汇音乐剧《希特勒的春天》筹集资金。他盼望着演出一塌糊涂，这样一来，便没人会追究这些钱的去向。

实际上，布鲁姆的伎俩根本无法与有些公司使用的招数相匹敌，这些公司耍弄各种花招夸大盈利，蒙骗投资者和证券分析师。在第3章里，我描述了20世纪80年代后期巴里·明克的故事，他通过精心编造虚假信用卡收费和虚拟合同，打造出了一个地毯清洗帝国——ZZZZ Best公司。但在20世纪90年代和21世纪初，会计舞弊看上去更加频繁了。濒临倒闭的网络公司、高科技领先企业，甚至“旧经济”的蓝筹公司，全都试图大肆宣传盈利，误导投资界。

下面仅列举几个例子，简要地说明一下公司如何经常像拉扯太妃糖一样歪曲使用会计准则，误导分析师和大众对其真实经营状况的了解。

·2001年9月，安然与电信运营商Quest公司需要对外显示它们的营业收入和利润仍在迅速增长。两家公司琢磨出了一个极好的办法，让自己的财务报表显得业务正在顺利发展。具体做法就是，以虚夸的5亿美元价格交换光纤网络的承载能力，两家公司各自都将这笔交易计为一次销售。由此，双方的利润都膨胀了，持续恶化的局面得到了掩饰。实际上，Quest公司的承载能力本已过剩，而且市场上充斥着过量光纤，这笔交易的定价也完全没有合理性。

·摩托罗拉、朗讯和北电网络都曾向客户提供大量商业信用以提升销售收入和盈利。其中很多应收账款变成呆账、坏账，后来只好核销。

·施乐曾在短期内虚增利润，办法是对设在欧洲、拉丁美洲和加拿大的国外分公司给予许可，将复印机租赁业务未来数年里陆续到账的所有现金账款计为一次性收入。

·太阳光束公司（Sunbeam）首席执行官、人称“电锯艾尔”的邓拉普（Dunlap）需要拔高冬季盈利，以满足华尔街希望看到其盈利稳定增长的需要。他灵机一动，想出了个巧妙的办法。他说服零售商采购家庭后院在冬季使用的烧烤架。“电锯”为了达成交易，花言巧语地对零售商说，他们不必实际付款，支付可延至以后，而且所有已采购的货物都可存放在太阳光束公司的仓库里。最终，邓拉普黔驴技穷，逃之夭夭，留下一个烂摊子，公司也破产倒闭了。

·钻石食品公司（Diamond Foods，是Pop·Secret牌微波炉用爆米花之类快餐食品生产商），将支付给供应商的款项计入未来年份，以此低报成本。这让公司得以战胜证券分析师的预测，并把股价推至每股90美元。同时，这也使公司高层得以将大笔奖金装入自己的腰包。证券交易委员会发现这一欺诈行为之后，便向该公司首席执行官和首席财务官提起诉讼，勒令该公司重新编报2012年的盈利。

·高朋公司（Groupon）是网上优惠券服务提供者，向用户提供订餐、零售商品和服务之类的团购交易，2011年11月首次公开发行新股，公司股价很快便超过发行价约35%。但是，仅仅数月之后，该公司宣布在其关键的会计控制方面出现了一个“实质性漏洞”（material weakness），导致其多报了收入和盈利。到2014年年中，相较于首次公开发行后的股价，公司股票已跌去80%的价值。

·再说说利用养老金增加盈利的花招。20世纪90年代，很多公司估计自己的养老金计划融资过度，便终止为这个计划提供资金，利润也就因此抬高了。依靠这种名堂提高的利润，经常藏在会计报表的附注中进行披露。21世纪初股市急剧下跌时，这类公司发现养老金计划融资不足，如此一来，投资者一厢情愿地认为可持续增长的利润便成了昙花一现的东西。

证券分析师在解释当前盈利和预测未来盈利时，会遇到一个较大的问题：公司往往对外报告所谓的“试算盈利”（pro forma earnings），而不报告根据一般会计准则计算的实际盈利。在计算“试算盈利”时，公司可以对某些非经常性费用置之不理，实际上，计算时根本就没什么规则或准则可言。“试算盈利”常被称为“所有不良费用均未计入的盈利”，使公司可以不受拘束地排除其认为的任何“特别”“异常”“非经常性”费用。凭借一般认为不合规则的忽略费用的做法，公司在报告时可以大幅虚夸盈利。所以，证券分析师特别难以预测未来盈利也就不足为怪了。

分析师自身出了错

恕我直言，很多证券分析师观察不太敏锐，判断不太审慎公正，常常犯下极其严重的错误。我刚踏入职场在华尔街接受培训的时候，就察觉到了这一点。在努力学习专业人士分析技巧的过程中，我试图模仿一个叫路易的金属行业分析师，把他做过的一些分析工作重做一遍。他已算出铜价每上涨10美分，某家制铜公司的每股盈利将增长1美元。他预计铜价将上涨1美元，于是就推论说该公司的股票“特别有吸引力，值得买入”。

我重新计算时，发现路易搞错了小数点的位置。铜价上涨10美分，将使这家公司的盈利增长10美分，而不是增长1美元。我向路易指出这一点（觉得他肯定会立即把错误纠正过来），但他只是耸了耸肩，一本正经地说：“如果不改报告，我的推荐听上去会更有说服力。”显然，注意细节并不是路易的专长。

路易对细节缺乏关注，说明他对自己跟踪的行业也缺乏了解。但是，在分析师的队伍里，他并非绝无仅有。整形外科医生劳埃德·克里泽尔（Lloyd Kriezer）博士在给《巴伦》杂志写的一篇文章中考察了生物科技行业分析师撰写的一些研究报告。克里泽尔尤其注意分析师对某些生物科技公司所做的研究，那些公司制造用于治疗慢性创伤和烧伤的人造皮肤，这是他颇为擅长的一个专业领域。他发现证券分析师对股票所做的“诊断”与真实情况相去甚远。首先，他对分析师就相互竞争公司的市场份额所做的预测数据进行加总，发现在人造皮肤领域进行竞争的5家生物科技公司，其预测份额加起来大大超过了100%。其次，分析师对潜在市场绝对规模的预测与实际烧伤患者的人数没有什么关系，虽然这方面的准确数据很容易得到。最后，在仔细阅读分析师对这些公司所做的不同研究报告之后，克里泽尔得出结论认为：“显然，他们并不了解这个行业”。这会让人想起传奇棒球教练凯西·施滕格尔（Casey Stengel）说过的一句话：“难道这里就没人会玩这种游戏吗？”

众多分析师都仿效“路易”。一般情况下，由于太懒惰不想亲自做预测，他们宁愿抄袭其他分析师的预测结果，或者不加咀嚼便囫囵接受公司管理层发布的“指导性意见”。这样，如果预测出了错，就很容易知道谁该受责备。而当专业同僚都赞同你的观点时，就更容易出错了。凯恩斯说过：“世故人情告诉我们，因行事方式传统而致名誉受损比以非传统方式获得成功更加可取。”

我无意说多数华尔街分析师只是鹦鹉学舌，管理层说什么他们就复述什么。但我确实想说，一般的分析师就是这样：他们薪酬优厚，通常悟性颇高，从事的工作极其困难，干活的方式也都相当平庸。他们经常会帮倒忙，有时马虎粗糙，或许还妄自尊大，有时同其他人一样，面对同样的压力时，也难免受到影响。简而言之，他们不过也是人。

最佳分析师流向销售部门或转而管理投资组合

对于分析师这个职业，我的第四点反对理由本身也是个悖论：很多最优秀的证券分析师之所以得到报酬，并不是因为他们在从事证券分析工作。他们经常扮演干劲十足的机构客户销售员的角色，或者获得提拔升到享有声望的投资组合经理的位置。

有些经纪券商以拥有强大的研究能力知名，常会派出分析师“监护”一般销售人员拜访机构客户。机构投资者爱从分析师这儿直接听到新的投资观点，所以一般销售人员通常会袖手旁观，让分析师侃侃而谈。这样一来，多数口齿伶俐的分析师不知不觉间便发现自己的时间全都用在与机构客户在一起了，对财务报告却无暇顾及。

21世纪初，很多分析师在诱惑下放弃了研究工作，转而在投资组合管理方面或在对冲基金那里承担起报酬丰厚的职位。巴顿·比格斯（Barton Biggs）曾是华尔街最知名的分析师之一，他离开摩根士丹利，自己创建了一家对冲基金。他在《对冲基金风云录》（Hedgehogging）一书中描述了自己所经历的一些趣闻轶事。在对冲基金或投资组合领域“直接管理资金”比只是作为证券分析师提出投资建议要刺激得多，名声响得多，报酬也高得多。难怪很多最受尊敬的证券分析师在这个位置上都不会坐得太久。

研究部门与投资银行部门之间的利益冲突

分析师的目标是要让尽可能多的收银机发出工作的声响，而对于大型券商来说，必定在投资银行业务部门才能找到装得最满的收银机。以前的情况却并不总是这样的。20世纪70年代，固定佣金制度尚未终止，“折扣”经纪券商尚未诞生，零售经纪业务是主要的利润来源，这时候的分析师能感到自己确实在为个人和机构投资者这些客户服务。但随着佣金竞争越来越激烈，经纪业务这个利润中心的重要性便渐渐下降，剩下的金矿只是为将首次公开募股的企业或已上市的企业承销新股（承销费可能达到数亿美元），以及为企业提供关于借贷融资、重组、收购等方面的财务顾问服务。斗转星移，分析师“让收银机发出声响”的目标逐渐变成了帮助其雇主券商获得和培育投资银行业务客户。也正是因为如此，便有了利益冲突。分析师的薪资和奖金，会部分地取决于协助承销部门时所起的作用。有评论家断言，在这样的业务关系存在以后，分析师就只能变成投资银行业务部门的利用工具。

证券分析师传统上很少建议投资者卖出股票，这一点就表明他们与投资银行业务部门之间有着密切的关系。建议买入与卖出的比例始终存在着偏向买入的局面，因为分析师不希望得罪给出建议时涉及的公司。但是，随着投行业务收入成为大型券商较重要的利润来源，出现了一种日益明显的现象：分析师得到报酬，不是因为预测有多么准确，而是因为唱多头，保持看多的姿态。在一起很知名的事件中，有位分析师斗胆建议投资者卖掉特朗普泰姬玛哈尔赌场债券（Trump’s Taj Mahal bonds），因为这只债券不太可能支付利息；大名鼎鼎的唐纳德[1]本人便威胁要以法律手段报复分析师所在的公司，公司二话没说立即开除了分析师（后来，债券果真违约了）。这远非个别事件。法国巴黎银行（BNP Paribas）的一位分析师曾声称，自己在建议投资者卖出安然股票之后，被迫放弃了分析师的工作。因此，不必大惊小怪，多数分析师会从自己的文章中把可能冒犯目前或潜在的投资银行业务客户的负面评论剔除干净。在互联网泡沫期间，推荐买入与卖出股票的比例上升到100∶1，对于投资银行业务规模较大的券商来说，情况更是如此。

要知道，当一位分析师说“买入”时，他的意思可能是“持有”；他说“持有”时，很可能在委婉地表示“扔掉这破玩意儿，越快越好”。投资者应该不必专门学解构语义学的课程，才能理解这些推荐语言。可是，在互联网泡沫期间，多数个人投资者却接受了分析师说的字面意思，这实在让人感到悲哀。

已有令人信服的证据表明分析师做的推荐受到了券商盈利丰厚的投资银行业务的污染。数项研究对分析师选股的准确性进行了评估。加利福尼亚大学的布拉德·巴布尔（Brad Barber）研究了华尔街分析师“强烈推荐买入”的股票在股市的表现，他发现这些股票给投资者带来的损失完全称得上是“灾难性的”。的确，分析师强烈推荐买入的股票还没跑赢大盘，每月的回报率比大盘少3%，而他们建议卖出的股票，其表现却每月比大盘高出3.8%。更糟糕的是，达特茅斯大学和康奈尔大学的研究人员发现，不从事投行业务的华尔街公司所推荐的股票表现要好于从事盈利丰厚的投行业务的券商所推荐的股票。投资者网站（Investors.com）做的一项研究发现，投资者若采纳华尔街券商分析师的建议，买入这些券商主承销或共同主承销的IPO股票会损失50%以上的资金。基本上来说，券商会向分析师支付报酬，让他们吹捧其承销客户的股票。分析师自然会伸长舌头去舔给他们喂食的手。

2002年，纽约州总检察官艾略特·斯匹泽发现了“一支尚在冒烟的枪”。美林证券的亨利·布罗杰特和其他分析师，一边公开推荐若干只互联网和新经济股票，一边在电子邮件中提到这些股票时，都说是“垃圾”“什么鸟东西”，或别的难听的辱骂性字眼。美林不认罪，但花了1亿美元与纽约州及其他几个州和解了此事。美林还承诺进行某些改革，比如，不再将分析师的薪酬与投行业务收入直接挂钩、净化荐股意见、加强披露潜在的利益冲突等。其他券商如高盛、萨克斯等，都纷纷表示赞成美林的提议。

现在，情况已有所改观。尽管分析师还是偏向于“买入”的建议，但直言不讳地建议“卖出”比以前更常见了。不过，与互联网泡沫有关的丑闻出现之后，《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley legislation）[2]的出台使分析师的工作更难做了，因为对于公司财务管理人员向华尔街分析师说话时应说到什么程度，该法案做出了限制。证券交易委员会也颁布了一项名为“公平披露”的新政策，根据这一政策，与公司相关的信息必须立即公布，以此向整个市场做出披露。虽然这一政策能促使股票市场更加有效，但很多分析师非常恼火，失望不已，将现在的局面戏称为“根本不存在什么披露”。证券分析师可能再也无法捷足先登获得“特权”信息了。因此，我们更没有理由相信，证券分析师将来所做的推荐会有什么改善。

《萨班斯-奥克斯利法案》实施之后，利益冲突和分析师缺乏独立质询的情况并未消失。2010年，英国石油公司深水地平线（Deepwater Horizon）钻井平台爆炸和漏油事故公布之后，英国石油公司的股价立即下跌10个点，从每股60美元跌至50美元。然而，华尔街分析师几乎无一例外地认为，英国石油公司的股票价格反应过度了，该公司股票极其值得拥有（a screaming buy）。正如其中一位分析师所言，股票的下跌与公司可能付出的代价（估计为4.5亿美元）很不相称，甚至认为损失还可以索赔。总共有34位分析师的研究覆盖英国石油公司的股票，其中27位将其评为“买入级”，另外7位则将其评为“持有级”，没有任何一位分析师推荐卖出。此外，连过度活跃的电视主持人吉姆·克拉默（Jim Cramer）也告诉观众，他的慈善信托正在买入英国石油公司的股票。这只股票最终跌至每股20多美元，市值损失接近1000亿美元。（到2013年2月，英国石油公司已支付包括刑事罚款在内的各种款项共计420.2亿美元，而且代价还在增加。英国报纸《电报讯》于同月估计，英国石油公司的最终代价可能会达到900亿美元。）

分析师的错误无处不在，表明利益冲突并未消除。英国石油公司是一个非常重要的证券发行人，可为华尔街带来巨额承销费。分析师之所以仍然受到影响，是因为他们生怕对一家公司做出很负面的评价，可能会导致其所在公司失去未来的承销业务。

最后一点，专业基金管理人根据其对经济形势所做的预测，做出正确决策从而将资金由现金或债券转为股票的能力，一直以来都低得令人瞠目。共同基金持有现金头寸最高的时候，一般而言与市场处在最低谷的时期都非常吻合。反之，每当市场处于高位时，它们的现金头寸总是非常少。

[1] 唐纳德·特朗普，美国现任总统，全美最大地产商之一，在大西洋城拥有数座集酒店和赌场于一身的著名建筑，其中最知名的是泰姬玛哈尔赌场酒店。——译者注

[2] 安然、世通等重大公司丑闻出现后，《萨班斯—奥克斯利法案》颁布实施。该法案旨在严厉监管上市公司财务从而重塑投资者信心，对美国资本市场有深远的影响。——译者注