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证券分析师选出好股票了吗——考察共同基金的投资业绩
我写下这个标题时，仿佛听到有人在齐唱一首歌的副歌。齐刷刷的声音这样唱道：真要检验分析师的能耐，就看他推荐的股票有什么表现吧。那位铜业分析师——“干活毛糙的路易”或许的确弄错了小数点的位置，搞砸了自己的盈利预测，但要是他推荐的股票让客户赚到了真金白银，那就大可以原谅他对细节的粗心大意了。“分析投资业绩”，齐刷刷的声音唱道，“不要分析盈利预测！”
幸运的是，有一群专业人士的共同基金的业绩记录可以公开获得。对本人进行论证更为有利的是共同基金里的男男女女在投资管理这个方面，是最优秀的分析师和投资组合经理。近期有位投资经理说：“如今，激进型投资经理的优势让人吃惊，水平一般化的投资经理，要把能力提高到可以削弱他们的优势，得花好多年的工夫。”
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这样的夸夸其谈，对性情高傲的学术界人士来说，实在是太有诱惑力了。学者们有大量的数据可以利用，有时间进行相关研究，又一心想证明学术界在这些问题上的优越性，自然会将共同基金的业绩作为猎杀对象。
数项研究所获得的证据再次显示出惊人的一致性。投资者靠投资共同基金收获的投资回报，并不比买入持有无人管理的大型股票指数所得到的回报更好。换言之，从长期来看，共同基金的投资组合并未胜过随机选取的股票组合。尽管在某些短暂时期内，共同基金可能拥有非常好的投资业绩，但总体说来，这种优异表现并没有一以贯之的连续性，而且也无法提前预测，共同基金在未来某个时期会有怎样的表现。
表7-1显示了一般的股票型共同基金在截至2013年12月31日前20年间的投资回报。为了进行比较，我们用标准普尔500指数来代表市场。研究还发现，在不同时段里，不仅是共同基金，连养老基金的业绩也大致相同。因此，简单地买入持有大型市场指数的成分股，是专业投资组合经理也难以战胜的一个投资策略。
表7-1 共同基金与市场指数的比较
资料来源：Lipper and Vanguard.
除了已积累起来的科学证据，还有几个不太正规的检验也证实了上述研究发现。比如，20世纪90年代初，《华尔街日报》启动了一项飞镖掷靶比赛，在比赛中，每月由4位专家选出股票与4只飞镖“选出”的股票进行业绩较量。主办方友好地邀请本人为第一场比赛投掷了飞镖。到21世纪初，专家的表现看上去比飞镖稍有领先，但是，如果专家的业绩从选定股票及有关宣传见诸《华尔街日报》这一天（而不是之前的一天）开始计算，那么，飞镖的业绩实际上略胜一筹。这是否意味着手腕比大脑更强呢？未必，但我想，当《福布斯》杂志的一位记者得出结论认为“看起来运气加懒惰就能打败大脑”时，该杂志的确给我们提出了一个很值得认真对待的问题。
怎么会这样？每年你都可以在报纸上看到共同基金的业绩排名，这些排名总会显示很多基金战胜了平均指数（beat the averages）[1]——有些基金甚至显著地超越了指数，但问题是业绩并没有什么连续性。正如公司以往的盈利增长不能预测未来盈利，基金过去的表现也不能预测其将来的投资业绩。基金经理人也会受随机事件的影响：他们可能会发福，可能会变懒，也可能会分道扬镳。一段时间里行之有效的投资策略，在接下来的时段很容易就变得臭不可闻。人们忍不住会得出结论，认为决定基金业绩排名的一个重要因素是我们的老朋友——幸运女神。
这一结论并非最近才得出。40年来这一结论始终没有受到动摇，虽然在这一时期市场发生了巨大变化，一般公众的持股比例也今非昔比。事实一次又一次证明，昨日的明星基金今日却变成了投资者的灾星。20世纪60年代后期，拥有年轻的“熟练枪手”的“摇摆舞基金”交出了优异的成绩单，基金经理像体育名人一样在报纸杂志上被大书特书。然而，当下一轮熊市席卷而来，从1969年一直延续到1976年时，真乃此一时也，彼一时也。1968年的顶级基金随后都遭遇了灾难性败绩。
例如，梅茨基金（The Mates Fund）的业绩在1968年独占鳌头。但在1974年年底，该基金已将1968年的基金资产赔了93%。弗雷德·梅茨（Fred Mates）最后只好认赔服输，离开了投资界，在纽约市开了一间单身酒吧，名字就叫“梅茨”。的确，20世纪60年代后期表现最抢眼的基金，到70年代中期，大多已荡然无存。
20世纪60年代后期的例证已在本书初版中做过描述，相似的结果自此之后一再出现。表7-2显示了1970～1980年业绩排名前20的基金在1980～1990年的表现。我们再次看到基金业绩不存在连续性。很多20世纪70年代的顶级基金，在20世纪80年代的业绩排名中几乎都垫了底。不过，有个引人注目的例外，彼得·林奇管理的麦哲伦基金，在20世纪70年代和20世纪80年代都取得了辉煌的战绩。可是林奇1990年就以46岁的“高龄”功成身退了，因此，他若仍在其位，是否能继续战胜华尔街[2]，我们就不得而知了。
表7-2 20世纪70年代20只最佳股票型基金在20世纪80年代的业绩
要是你认为20世纪90年代情况会有所不同，那就看看表7-3吧。该表说明20世纪80年代20只最优基金在20世纪90年代业绩都已恶化。结果依然令人不安地相似。财经杂志和报纸总会一如既往地大唱赞歌，宣传近期赢得高于市场平均回报业绩的共同基金经理。其实，只要有平均数，就一定有一些经理胜过平均水平。但是，一个时期有着良好的表现并不预示着下一个时期也有不俗的业绩。
表7-3 20世纪80年代20只最佳股票型基金在20世纪90年代的业绩
同样，20世纪90年代业绩最优的股票型基金，在2000～2009年的表现都比不上市场——我把这段时间称为“糟心的十年”（见表7-4）。我们发现20世纪90年代最热门的20只基金斩获了优异的业绩，显著高于市场总体回报。这些“天才”基金经理令人艳羡地接受CNBC财经新闻网的采访，在投资类杂志的专题文章中被频频报道。实际上，这些基金不过是用新经济股票塞满了各自的投资组合。它们“骑上”互联网泡沫向上飞升，但泡沫崩裂时，它们也骤然坠落。平均而言，在21世纪最初十年里，这些基金的表现都大大劣于市场整体。投资者认识到，一年里获得100%的回报，接下来一年又丧失50%，结果还是从终点回到了起点。
表7-4 20世纪90年代最佳20只基金在“糟心的十年”中的表现
此外，在“糟心的十年”里表现最优异的共同基金，在20世纪最初十年间业绩都大大低于平均水平。有些基金的业绩在20年间的确连续高于平均水平，但它们非常罕见，为数绝不高于根据概率法则所可能期望的数量。
或许该举个例子说明一下概率法则。让我们来参加一场抛掷硬币的比赛吧。比赛规则规定能连续抛出正面朝上的参赛者，将宣布为胜出者。现在比赛开始，有1000人参与抛掷硬币。正如所料，其中500人碰巧抛出后正面朝上，这些胜出者可以进入第二轮比赛，再次抛起硬币。这次像可能预料的那样，有250人抛出后正面朝上。由于概率法则从中发挥作用，第三轮将有125人胜出，第四轮有63人胜出，第五轮有31人胜出，第六轮有16人胜出，第七轮有8人抛出后正面朝上。
比赛进行到此时，人们开始聚拢过来，想亲眼目睹这些掷币专家的惊人技艺。8位胜出者受到人们的恭维和称赞，个个神魂颠倒，难抑内心的激动之情。他们被誉为掷币艺术的天才，传记由人撰写出来，人们急切地向他们寻求建议。毕竟，1000个人参与角逐，只有他们8个人能屡战屡胜。比赛继续进行下去，最终有参赛者连续、九轮抛出后正面朝上。[3]我举这个例子做类比，并非想说明投资基金的经理可以或应该通过抛掷硬币来做决策，而是想说明概率法则的确会起作用，而且概率法则也能解释一些令人惊叹的成功故事。
平均数的性质决定了必然会有一些投资者能够超越它。在参与人数众多的金钱游戏中，概率会说明而且确实说明了为什么会有一些卓尔不群的业绩出现。媒体对偶然的选股成功进行连篇累牍的火热宣传，会让我想起一个医生的故事。这位医生声称开发出了一种给鸡治疗癌症的药方。他洋洋得意地宣布，在所有已试验的病例中，观察到了33%的病例有显著好转。他承认在另外1/3的病例中，似乎病情没有发生任何变化。然后，他相当窘迫地补充说：“恐怕剩下的1/3都跑掉了。”
2009年，《华尔街日报》做了一个有趣的报道，说明杰出的投资表现可能会消失得多么迅速。这篇文章指出截至2007年年底，有14只基金连续9年战胜了标准普尔指数，但如图7-1所示，其中仅有一只基金在2008年延续了这样的表现。指望哪只基金或哪个基金经理能持之以恒地战胜市场，简直毫无可能——哪怕过去的业绩记录显示其拥有非凡的投资技能。
随着时间的推移，有利于指数投资的证据越来越有力。标准普尔公司每年会发布报告，将主动管理型基金的业绩与标准普尔公司多种500指数的收益率进行比较。2014年的报告如表7-5所示。当我们观察5年期的时段时，会发现超过2/3的主动管理型基金输给了其基准指数。每年的报告大同小异。每次我给本书做修订时，结果都是相似的。指数的表现并不平庸，其收益率超过了典型的主动管理型基金。无论股票市值大小，也无论国内或国际股票，这一结果都不变。此外，如果我们考察10年期或20年期的表现，也会得出同样的结果。另外，非但股票市场如此，债券市场也是这样。指数投资可谓聪明投资。
图7-1 硕果仅存一颗
资料来源：The Wall Street Journal,January 5,2009.
表7-5 多个标准普尔指数与主动管理型基金对照
资料来源：S&P SPIVA Report-March 2014.
我在此并非暗示不可能战胜市场，但是战胜市场的可能性不大。要证明这一结果，有个有趣的办法，就是考察1970年（这是我最初开始写作本书的一年）所有股票型共同基金的业绩记录，然后一直追踪至2013年。这一试验结果显示在图7-2中。
1970年，共有358只股票型共同基金（今天有数千只）。我们可以只衡量一下最初这些基金中的84只的长期业绩记录，因为其他274只现在都不复存在了。如此一来，图7-2中展示的数据不免会遭遇“幸存者偏差”，但你完全可以肯定，幸存下来的基金是业绩表现最佳的基金。共同基金业有个很恶劣的秘密：如果你有一只表现糟糕的基金，那么这只基金便会让人们对共同基金公司的基金经理产生不太好的评价，所以，业绩糟糕的基金往往被并入业绩更好的基金之中，以此抹掉其尴尬的业绩记录。图7-2中展示的幸存下来的基金，都是业绩较佳的基金。但是，即便数据中存在幸存者偏差，我们观察一下，会看到最初那些基金也很少拥有优越的业绩记录。在最初358只基金中，实际战胜市场指数达2个百分点以上者，你用一只手就能数过来。
图7-2 成功的可能性：幸存基金的收益率
资料来源：Lipper.
这里要说的关键点是，你不太可能战胜市场。战胜市场如此稀有，看起来仿佛是在一个大干草堆中寻找一根针。更为可能的选择是买下整个大干草堆，也就是说，买下一只指数基金，这只基金只是简单地买入并持有某个股市大型指数的所有成分股。幸运的是，越来越多的投资者正在如此投资。2014年，大约1/3的个人和机构将资金投在了指数基金上。这一比例每年还在上升。
虽然前面的讨论主要集中在共同基金方面，但我们不应认为在所有众多的投资管理机构中，共同基金是表现最蹩脚的一类。实际上，相较于其他专业投资者，共同基金在业绩记录上还略胜一筹。已有人研究过以下所有专业投资机构的业绩：人寿保险公司、财产和意外伤害保险公司、养老基金、慈善基金、州和地方信托基金、银行管理的个人信托基金，以及管理个人可支配账户的投资顾问公司。研究表明在这些专业投资者相互之间，以及它们各自作为一个类别与所有专业投资机构作为一个整体之间，在普通股投资组合的业绩方面并不存在显著差异。这些专业投资者中虽有一些特别出众的，但为数极少。到目前为止，尚无任何科学证据表明由专业人士管理的投资组合作为一个整体，其表现较涵盖范围广泛的指数更为出色。
[1] 战胜平均指数，即所谓打败市场（beat the market）。在风险调整的基础上能否战胜平均指数是衡量专业投资组合经理管理组合能力的标尺。——译者注
[2] 彼得·林奇著有《战胜华尔街》《彼得·林奇的成功投资》等经典投资佳作，已由机械工业出版社出版。——译者注
[3] 如果我们让落败者继续玩（正如让共同基金经理即便惨淡经营了一年仍继续管理基金一样），我们也会发现其中将有几个人能在10次抛掷中连续八九次抛出后正面朝上，因此这些人也会被视为掷币专家。
