量化分析师寻求更优风险测量方法:套利定价理论

如果说β作为测量风险的一种有效数量工具已遭到破坏,是否有什么东西可以取而代之呢?斯蒂芬·罗斯(Stephen Ross)是风险测量领域的先驱者之一,他发展了一套关于资本市场定价的理论,该理论被称为套利定价理论。要理解套利定价理论所蕴含的道理,我们必须记得资本资产定价模型有一个最重要的正确观点:在投资者承担的风险中,只有多样化不能消除掉的风险才应获得补偿。只有系统风险才要求得到风险溢价。但是,对特定股票和投资组合来说,影响其风险的系统性因素过于复杂,β测量值可能无法对这些因素加以反映——股票的变动往往与市场的变动或多或少地有所偏离。因为任何特定的股票指数都不能完全代表市场整体,所以这种偏离尤其会发生。因此,β可能无法反映若干重要的影响风险的系统性因素。

我们看一看影响风险的系统性因素中的其他几个因素。国民收入的变动可能对单只股票带来的收益产生系统性影响。我们在第8章中举例说明的简单海岛经济体就属于这种情况。此外,国民收入的变动也映射了个人收入的变动,因此,我们可以预期证券收益与薪资收入之间的系统性关系会对个人行为产生重大影响。比如,通用汽车某工厂的工人会发现持有通用汽车普通股风险特别大,因为遭到解雇和通用汽车股票带来的收益下跌可能同时发生。国民收入的变动也可能反映其他形式财产收入的变动,因而对机构投资者的投资组合经理来说也可能是相关因素。

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利率的变动也会对单只股票带来的收益产生系统性影响,也是多样化投资不能分散掉的重要风险因素。利率上升时,股票往往会受到打击;从这个意义上讲,股票也是一种风险投资品,易受一般利率水平上升冲击的股票,更富有风险。因此,有些股票与固定收益投资品往往同向变动,这类股票也就无助于降低债券组合的风险。由于固定收益证券是很多机构投资者投资组合的重要组成部分,所以,利率变动这一系统风险因素对市场中一些最大的机构投资者来说尤其重要。

通货膨胀率的变动,也往往对普通股带来的收益产生系统性影响。原因至少有两点:第一,通货膨胀率上升往往导致利率上行,因而如刚才所讨论的,往往会导致某些股票价格下跌;第二,通货膨胀率上升可能会压低某些行业里公司的利润率。比如,公用事业公司经常发现费率的提高滞后于成本的上升。另外,通货膨胀可能会让自然资源行业的股票价格受益。这再一次说明在股票收益与经济变量之间存在着重要的系统性关系,而单靠简单的β风险测量,经济变量可能是无法充分反映出来的。

以上几个系统风险变量对证券收益的影响,已有统计方法加以检验,检验显示影响多少还是存在的。除了运用传统的β测量法之外,运用若干系统风险变量(如对国民收入、利率、通货膨胀率变动的敏感性)对风险进行测量,可以比资本资产定价模型更好地解释不同证券之间的收益差异。当然,资本资产定价模型中β测量法遭遇的问题,有一些也让套利定价风险测量法深受困扰。