第10章　行为金融学

行为金融学并非传统主流金融学的一个分支，它在更好地描述人性方面取代了传统主流金融学。

——迈尔·斯塔特曼（Meir Statman）[1]

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到现在为止，我们已阐述了有关股票市场的理论和技术，这些理论和技术都是建立在投资者行为完全理性这一前提之上的。根据这些理论和技术，投资者做决策时，目标是实现财富最大化，他们只受风险承担能力的约束。非也！一批新派的金融学家如此宣称。21世纪初的几年间，这些行为金融学家开始崭露头角。他们认为很多（或许甚至是多数）股市投资者的行为根本谈不上完全理性。毕竟，想想这些人的行为吧：你的朋友和熟人、你的同事和上司、你的父母，或许不妨也可以加上你的配偶（当然，孩子是另一回事儿）。这些人中有谁行动理性吗？如果你的回答是“没有”，或者即便是“也有不理性的时候”，你会很高兴踏上下面的一段旅程，在行为金融学开辟的“不那么理性”的旁道小路上徜徉一番。

有效市场理论、现代投资组合理论，以及论述风险与收益之间关系的各种资产定价理论，全都建立在股市投资者行为理性这一前提之上。总体而言，投资者会对股票的现值进行合理估计，因而他们的买卖行为确保了股价可以公允地反映股票的未来前景。

到现在应该很清楚了，“总体而言”这个说法正是这些经济学家的“逃生舱口”。这意味着他们也许会承认有些单个市场参与者可能根本就不理性，但他们很快又找到了逃脱的理由，宣称非理性投资者的交易总是随机出现的，因而会相互抵消，不会对股价产生什么影响。再者，有效市场假说的信奉者断言，即使投资者以相似的方式表现出了不理性，精明而理性的交易者总会来修正因非理性交易者的存在而产生的任何误定价现象[2]。

心理学家可不愿接受经济学家的这些胡言乱语。其中尤其是丹尼尔·卡尼曼和阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）这两位，他们猛烈抨击经济学家关于投资者如何作为的观点，在攻击的过程中创立了一个全新的经济学流派，这个流派就称为行为金融学。

这两位学者旗帜鲜明地亮出观点：人们并非像经济学模型假设的那样理性。别看对一般大众以及非经济学家来说，这个观点是一句大实话，但在学术界被广泛接纳，却用了20多年的时间。就在这个观点逐渐赢得越来越多的信任时，特沃斯基于1996年去世。卡尼曼因在这方面做出了贡献，于6年后荣获诺贝尔经济学奖。经济学奖居然没有授给经济学家，这就特别引起了人们的关注。卡尼曼一听说获奖了，就发表感言说：“这个奖项……再清楚不过了，是奖给我们两位共同参与研究的人，但很可惜，按照惯例，人去世了不能得奖。”

卡尼曼和特沃斯基阐明的一些真知灼见影响了涉及决策过程的所有社会科学，尤其是给全美各地大学的经济学系和商学院带来了强烈的影响。想象一下，有个全新的领域可以让人发表文章，赚取高额讲座费，还可以撰写硕士、博士论文。

这对教授和学生可能很好，但对这个世界上想投资股票的其他人有什么好处呢？行为金融学能给他们什么样的帮助呢？说得更直接些，你能从行为金融学那里得到什么呢？事实上，的确有不少见解值得吸取。

行为金融学家认为市场价格很不精确。此外，人们的行为与理性在一些方面存在着系统性偏离；投资者的非理性交易往往是相互关联的。行为金融学进一步断言可以量化这样的非理性行为，或对这样的非理性行为进行分类。大致说来，有四种因素使非理性的市场行为得以存在，这些因素是：过度自信、判断偏差、羊群效应以及风险厌恶。

不错，这听起来挺好。信奉有效市场假说的人这样说，但是（我们这些有效市场假说的信奉者总会说“但是”），这些因素造成的扭曲行为会被套利交易者的行为抵消。“套利交易者”这个别致的词语是用来描述这样一类人：只要市场价格偏离其理性价值，他们就会进行交易并从中获利。

从严格的意义上说，“套利”这个词的意思是从同一商品在两个市场上的不同价格之中获取利益。假设你在纽约可以按1.5美元兑1英镑的价格买进或卖出英镑，而在伦敦可以按1英镑兑2美元的汇率交易美元。套利交易者就会在纽约拿1.5美元买进1英镑，同时在伦敦以2美元的价格卖出1英镑，这样便可以赚到50美分的利润。同理，如果一只普通股在纽约和伦敦的交易价格不一样，那么，在价格便宜的市场上买进这只普通股，并在价格高的市场上卖出它，就是非常合理的事情。“套利”这个术语一般而言已扩展应用到这样的情形：两只很相似的股票以不同的估值进行交易，或者如果两家公司计划中的并购交易获准通过，一只股票预期将以更高的价格来交换另一只股票。从最不严格的意义上说，“套利”这个术语是用来描述买入看上去“价值低估”的股票、卖出价格已涨得“太高”的股票。在这样的买卖过程中，辛勤操作的套利交易者可以抹平非理性的股价波动，从而创造出有效定价的市场。

另外，行为金融学家认为存在着大量的障碍阻止有效套利的实现。我们无法指望套利行为会使价格与理性估值保持一致。股票价格可能会严重偏离有效市场假说所预期的价格。

本章以下内容将探讨行为金融学给出什么样的关键论据，来说明市场何以并非有效，在华尔街为何根本就不存在“随机漫步”一说。我也会解释了解行为金融学理论对保护投资者免受自己容易犯下的一些系统性错误将有什么样的帮助。

[1] 迈尔·斯塔特曼是行为金融学的代表人物之一。——译者注

[2] 误定价现象是指证券市场价格偏离反映证券未来前景的坚实基础价值的现象。——译者注