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四种特色各自的优缺点
价值胜出
1.优点
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1934年，戴维·多德和本杰明·格雷厄姆发表了一份面向投资者的宣言，该宣言直到今天都吸引了大量忠实信徒，其中包括传奇投资家沃伦·巴菲特。多德和格雷厄姆认为，随着时间推移，“价值”终会胜出。为了发现“价值”，投资者应该寻找低市盈率和低市净率的股票。“价值”建立在当前实际情况而非未来增长预测的基础上。运用这一理论的结果，与行为金融学家（如卡尼曼和塞勒）的观点非常吻合。行为金融学家认为投资者往往过度自信，以为自己能够预测出盈利高增长的股票，因而会为“增长型”股票支付过高的价格。
从学理上来说，我对这种投资策略抱有相当大的同情。我挑选股票所秉持的规矩之一，就是寻找有良好增长前景的股票，而且股票的这种前景尚未被股市发现，因此股票具有相当低的市盈率倍数。这种投资方法常被描述为“以合理价格购买增长型股票”（growth at a reasonable price，GARP）。我一再提醒投资者，要注意防范风靡一时的高市盈率股票中存在的风险。盈利增长尤其难以预测，因此持有低市盈率股票会好得多。如果增长性得以实现，那么盈利和市盈率将可能双双上升，从而给投资者带来双重益处。购买高市盈率股票，其盈利增长未能实现，会让投资者遭受双重打击。盈利和市盈率将双双下跌。
有一些证据表明，由低市盈率股票构成的投资组合（以及由低市净率、低市现率或低市销率股票构成的投资组合），即使经过了由资本资产定价模型衡量的风险调整，也会产生高于市场平均水平的收益率。例如，图11-1按不同市盈率排序，显示了由相同市值股票构成的10组股票的不同收益率。组1中股票的市盈率最低，组2次低，其他依此类推。该图显示，随着一组股票的市盈率增加，收益率便相应减少。
另一个收益可预测性模式，体现了股价对账面净值（记录在账簿中的公司资产价值）的比率与股票后来的收益率之间的关系。以较低的股价对账面净值的比率交易的股票，未来往往产生较高的收益率。这种模式看上去对美国和很多海外股市而言都成立，法玛和弗伦奇已证明了这一点（对于他们的研究成果，我们在第9章中已做了描述）。
图11-1 年均收益率与市盈率
资料来源：Stern School of Business，New York University.
2.缺点
永远不要忘记，市盈率和市净率之所以低，可能反映风险因素已在股价中表现出来了。处在某种程度财务困境中的公司，其交易价格相对于其盈利和账面价值可能会较低。例如，2009年期间，像花旗和美洲银行之类的大型货币中心银行，其股价大大低于其财务报告中的账面价值，而当时这些机构看起来很可能要被政府接管，股东的权益会被一笔勾销。
3.投资组合例证
购买将涉及面广泛的股市投资组合分成两类组成部分——“价值型”和“增长型”股票的投资组合，是可以做到的。“价值型”部分持有市盈率和市净率最低的股票。由先锋集团发行的一只交易型开放式指数基金，就具有这种代表性，现在以VVIAX为交易代码进行交易。VVIAX基金的设计宗旨在于追踪CRSP美国大市值价值指数，这是一个涉及面广泛的多样化指数，主要由美国“价值型”大公司股票构成。该基金力图复制这一目标指数，手段是将所有或基本上所有资产投资于这一指数的成分股，每只成分股的持有量与其在该指数中的权重大致相同。先锋集团VIGAX交易型开放式指数基金，追踪CRSP美国大市值指数中的“增长型”部分股票。小市值大型指数的“价值”和“增长”交易型开放式指数基金，也可以从先锋公司购入。
较小便较好
1.优点
从长期来看，小型公司的股票，较之大型公司的股票，往往会产生更大的收益。这是研究调查者在股票收益中发现的又一个可预测性模式。根据Ibbotson协会的研究，自1926年以来，美国小型公司股票产生的收益率，比大型公司股票高出大约2个百分点。图11-2显示了法玛和弗伦奇的研究工作，他们根据规模大小将股票进行了十分位划分。他们发现，第1个十分位也就是总市值最小的10%的股票，其产生的收益率最高，而第10个十分位，也就是总市值最大的10%的股票，其带来的收益率最小。此外，在同样的β水平上，小型公司也比规模更大的公司表现要好。
2.缺点
尽管存在上述模式，但我们还是需要记住，小市值股票可能比市值更大的股票风险更高，理应为投资者带来更高的收益率。由此可知，即便“小公司效应”（small-firm effect）在将来继续出现，这样一个发现与有效市场理论也并不冲突。在风险调整的基础上，小市值公司的股票战胜了市值更大公司的股票，这样的发现取决于你如何测量风险。β并不能捕捉所有的风险，而已发现小型公司会产生“超额”收益的那些研究总是采用β风险测量法。我们不可能辨别出这些异常收益究竟是市场无效产生的结果，还是因为我们测量风险的方法存在不足之处。小市值公司带来的更高收益，可能只是因为投资者承担了更大风险而应付给他们的必要报酬。此外，一些研究中发现的小公司效应，可能只是产生于所谓的幸存者偏差（survivorship bias）。今天的公司名单中只包括了那些度过困境存活下来的小型公司，而不包括后来破产倒闭的小型公司。
图11-2 1963～1990年月平均收益率与公司规模对照
注： 由较小市值股票构成的投资组合，其收益率往往高于由较大市值股票构成的投资组合。
资料来源： Fama and French，“The Cross-Section of Expected Stock Returns，”Journal of Finance（June 1992）.
最后，小型公司效应及其持续性是否可靠，也是颇为令人质疑的。买入由小型公司股票构成的投资组合，几乎算不上是一种铁定会成功的策略。
3.投资组合例证
现在可以买到包含倾向于小规模公司股票（即小市值股票）的投资组合的投资工具。例如，以IWB为代码交易的交易型开放式指数基金，追踪由美国1000家市值最大公司构成的罗素1000指数，而交易代码为IWN的交易型开放式指数基金，就是追踪罗素2000小市值指数，其中包含规模（即总市值）较最大1000家为小的2000家公司。
趋势和均值回归
1.优点
关于股票价格走势，最早的实证研究工作要追溯到20世纪初，当时发现一系列随机数字会随一个时间序列的股价同时出现。但是，即使最早的研究支持股价走势随机性这个一般结论，时间更近的研究却表明，随机漫步模型在严格意义上也并不能站得住脚。在股价的变化中，似乎存在着某些股价运行模式。在短时间的持有股票期间，有些证据证明股市中存在着趋势。股价上涨之后，紧随其后的股价走势，上涨的可能性要稍大于下跌。在较长时间的持有股票期间，似乎存在均值回归的现象。经过为期数月或数年的大幅上涨之后，随之而来的常常是剧烈反转。
已有人提出两个可能的原因，以解释为何股价运行中存在着趋势：第一个原因建立在行为金融学的思考之上；第二个原因是市场对新信息反应迟缓。罗伯特·席勒是行为金融学领域的主要研究者之一，他于2000年强调说，心理反馈机制使得股价中赋予了一定程度的趋势，在市场热情极为高涨期间，尤其如此。个人投资者看到股票价格正在上涨，便在一种“从众效应”的影响下，被吸引过来进了场。第二种解释基于这样的观点：当新消息出现时，投资者未立即调整自己的预期，尤其是关于公司盈利的消息超过（或未达到）自己的预期时。有些研究调查者发现，盈利出现正面的意外消息之后，股票收益率异常走高，股票价格看上去在对盈利信息逐渐地做出反应。
尽管有些证据支持股票市场中存在短期趋势，但其他研究也发现，在较长时间的持有期间，存在着序列负相关性，也就是收益反转。在长时间持有期间的股票收益中，有相当大一部分可以根据与过去收益的负相关性来进行预测。
有些研究把这种可预测性归因于股票价格有“反应过激”的倾向。它们认为投资者易受市场乐观和悲观情绪浪潮的影响，使得股票价格会系统性地偏离其基础价值，并且之后会展现均值回归的走势。这些研究显示，股价对过去事件的这种过度反应与行为金融学所认为的影响因素相契合。投资者会系统性地过于相信自身能力，以为不是能预测未来的股价，就是能预测公司未来的盈利。这些研究结果给一些基于“反向操作”策略的投资技巧提供了一些支持，这种投资策略会买入已长时间失宠的股票或股票组合。
2.缺点
然而，短期存在趋势和较长时期存在均值回归，在不同的研究中并不完全一致，有些期间与另一些期间相比也更弱一点。此外，人们可能无法利用单只股票展现的收益反转倾向并从中赚到钱。我所做的一项研究曾模拟这种投资策略，在一个为期13年的时段内，买入过去3～5年里收益特别差的股票。研究发现，过去3～5年里收益很低的股票在接下来的时期内都有较高的收益率，而过去3～5年里收益很高的股票在接下来的时期内都出现了较低的收益率。因此，有很强的统计证据证明存在着收益反转。然而，两组股票在接下来的时期内的收益都很相似。所以，反向操作的投资方法并未产生高于平均水平的收益率。虽然统计上有一个很强的收益反转模式，但是这个模式并不说明市场无效，可以让投资者赚取超额收益。
3.投资组合例证
有些投资基金和交易型开放式指数基金，让投资组合倾斜于就整个市场而言展现出相对强势的股票。交易代码为AMOMX的基金，由投资公司AQR发行，其投资的品种就是在美国主要交易所交易或柜台交易的大市值和中等市值股票，这些股票都表现出很强的上涨势头。相对于之前12个月的表现（不包括最近一个月，因为可能会出现任何短期的收益反转），股票上涨势头常常被认为非常强。
低波动性可以产生高收益率
1.优点
为了理解各种低波动性“聪明的β”投资策略的基本道理，我们需要回顾一下第9章中探讨的资本资产定价模型。根据这一理论，风险和收益与β有关，而β是衡量任何股票或投资组合相对波动性（或称为多样化不能消除之风险）的一个指标。按照资本资产定价模型，任何股票或投资组合的β（风险）越高，其收益率应该越高。然而，第9章的内容显示支持这一理论的实证证据非常脆弱。高β的投资组合相较于较低β的投资组合，并不产生更高的收益率。无论在美国，还是在国际上，β与收益率之间的关系都比较弱。
投资者可以利用这一事实，设计各种“反β下注”的投资组合策略。例如，假设低β投资组合的β值为0.5（波动性为涉及面广泛的市场投资组合的一半），但是这类投资组合产生了与市场完全一样的收益率，市场的β值根据定义为1。假设市场收益率是10%。投资者利用保证金融资买入一个低β投资组合（在每1美元的市场价值中，自有出资为50美分），那么该投资者便可以让β值翻倍，也让该低β投资组合的收益率翻一番，表11-1显示了这些情况。
表11-1 加杠杆买入一个低β投资组合
①为了简化说明，我们假定保证金贷款的利息为0。
显而易见，使用保证金账户买入股票既提高了收益率，又提高了波动性。每购买100美元价值的股票，投资者仅仅出资50美分，另外50美分由外界借入。100美元的投资组合增值10%，到110美元，但如表11-2所示，投资者的权益提高了20%。
表11-2 加杠杆对收益和β的影响
当然，收益增加之所以得以实现，是以波动性翻番为代价的。如果投资组合的价值下跌10%至90美元，那么投资者的权益将减少至40美元，下跌20%。因此，低波动性投资组合（β值为0.5），将会让所持股票的波动性提高1倍。
2.缺点
还有其他特色的低波动性投资策略。例如，投资者可能会买入（做多）波动性最低的10%的股票，卖空波动性最高的10%的股票。无论采用哪种策略，与买入并持有市场组合即本书偏爱的投资策略相比，投资者最终得到的投资组合都将大为不同，并且多样化程度也更低。低波动性投资组合往往集中投资于公用事业公司股票，以及大型制药公司的股票。投资组合的多样化程度较低，是所有“聪明的β”投资策略的一个特点。
3.投资组合例证
低波动性交易型开放式指数基金所持有的股票组合，其波动性测量值相对于基准指数都是最低的。例如，由PowerShares基金公司发行的交易代码为SPLV交易型开放式指数基金，持有标准普尔500指数中波动性最低的100只股票。这只基金并没因此造成行业偏差并进而做出调整，所以公用事业公司股票占据其投资组合的近1/3份额。投资者可以通过保证金账户购买SPLV，以便复制一个给β值达到1的投资组合加杠杆的投资策略。
