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练习7：考察在债券领域的漫步
让我们直面现实吧。从第二次世界大战到20世纪80年代早期，对于投放资金来说，债券是个糟糕的地方。这期间，通货膨胀毫不留情地侵蚀了债券的实际价值。比如，20世纪70年代早期，有些投资者以18.75美元购买美国储蓄债券，5年之后以25美元的价钱变现时，他们非常沮丧地发现自己已损失了实际购买力。让人心烦的是，5年前投资于债券的18.75美元，本来还可以给汽车油箱加满两次油，而债券到期时获得的25美元，却只能加满一次油了。事实上，投资者的实际收益率是负数，因为通货膨胀侵蚀购买力的速度快于利率收益的复利速度。怪不得，很多投资者会用那个难以启齿的四个字母组成的下流话骂债券了。
因为债券约定的利率不足以抵制通货膨胀的影响，所以一直到20世纪80年代早期，债券都是表现很差的投资品，但是债券价格被做出调整后，给投资者带来了极好的收益率。此外，事实证明，债券是让投资实现多样化的极好的投资品，因为从1980年到2014年年底，债券与普通股之间的相关性一直很低或者为负数。在我看来，有四种债券你可能特别想要考虑购买：①零息债券（在事先确定的时间内，允许你锁定高收益率）；②免手续费的债券型共同基金（允许你购买投资于债券组合的基金份额）；③免税债券和债券基金（适合有幸身居高税收等级的个人购买）；④美国防通胀债券。但是这些债券的投资吸引力随着市场状况的变化而变化。此外，考虑到21世纪10年代中期利率水平很低，投资者涉入债券市场时必须非常谨慎。
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零息债券可能产生大量未来收益
这类债券之所以被称为零息债券或简称为零债（zeros），是因为它们与一般的付息债券不同，持有人不会定期收到利息。这类债券都是依面值以较大的折扣（比如，1美元折扣75美分）购买的，它们的价格随着年度推移会逐渐涨到面值或者说平价的水平。如果一直持有到期，持有人会获得债券约定的面值全额。这类债券有不同的期限可供选择，短则几个月，长则20余年。对于将来特定日期需要支出的款项来说，这类债券是极好的存放之所。
零息债券最主要的吸引人之处，在于购买者不会面临再投资风险。零息国库债券向投资者保证，其资金可以按照到期收益率连续进行再投资。
零息债券的主要劣势，在于美国国内税务署（Interval Revenue Service）要求应税投资者每年需将债券购买价格与平价之间的差额根据一定比例作为收入申报。不过，有些投资者在延迟纳税的退休金计划中持有这类债券，对于他们来说，没有这种收入申报要求。
有两点提醒值得注意：常常会有经纪人在小额投资者购买小面值的零息债券时，收取相当高的佣金费用；此外，你应该知道只有将债券持有到期，才能确保将债券按面值兑换成现金。同时，在债券持有期间，债券的市场价格可能会随着市场利率的变动而大幅波动。
免手续费的债券基金是适合个人投资者的投资工具
开放式债券型（共同）基金，不仅有零息债券的某些长期优势，而且买卖起来也更加方便，费用更少。我在通讯录中列举的那些债券型基金全都投资于长期债券。虽然不能保证你能以恒定收益率将你的利息收入再投资，但这些基金确实能够提供长期稳定的收入，并且特别适合那些计划靠利息收入过日子的投资者。
因为债券市场往往至少像股票市场一样有效，所以我推荐你购买费用低廉的债券指数基金。债券指数基金买入并持有种类繁多的债券，其表现通常会优于主动管理型债券基金。无论如何，你都不应该购买需缴纳手续费的债券型基金（收取佣金费用的基金）。如果能免费获得什么东西，而你却要花钱，那就没有任何意义了。
通讯录列举了这样几种类型的基金：专门投资于公司债券的基金；专门投资于GNMA抵押贷款支持债券[1]的基金；专门投资于免税债券（下面就会对此加以讨论）的基金；以及一些风险更大的高收益债券型基金，这些基金适合为追求较高预期收益而乐意承担额外风险的投资者。
免税债券对税收等级高的投资者大有裨益
如果你身处很高的税收等级，应税货币基金、零息债券和应税债券型基金，可能只适合你放在退休金计划中，否则，你需要投资于州和地方政府发行的免税债券，以及各类政府机构发行的免税债券，这些机构是指港口管理局或公路收费部门等。这类债券的利息在联邦报税表中不作为应税收入计算，而且，你居住的州所发行的债券，总会免征任何州收入税。
2014年，高品质长期公司债券的收益率大约是4.5%，品质相当的免税债券的收益率是4%。假设既包括联邦收入税也包括州收入税，你的税收等级（你收入中最后1美元应纳税的税率）大约为36%。如表12-3所示，免税债券的税后收入比应税债券多出115美元，因此对于税收等级与你相同的人来说，免税债券显然是更好的投资工具。即使你的税收等级更低，免税债券可能仍然值得购买，这取决于你购买免税债券时，市场上能获得的确切收益率是多少。
表12-3 免税债券与应税债券的比较（面值1万美元）（单位：美元）
如果你直接购买债券（而不是通过共同基金间接购买），我建议你购买新发行的债券，而不要购买已流通的债券。新鲜出炉的债券，其收益率通常要比已流通的债券稍微划算一些，而且购买新券时，你避免了支付交易费用。另外，我认为你应该将投资风险保持在合理的限度内，办法是只购买穆迪和标准普尔评级公司评出的至少A级的债券。你也可以考虑所谓的AMT债券（alternative minimum tax bonds），这类债券需缴纳最低限额的可选择（收入）税，因而对于已将很大一部分收入进行了避税的个人并不具备吸引力。但是，如果你无须缴纳最低限额可选择税，那么你可以从持有AMT债券中获得一些额外收益。
债券有个令人生厌的特性，那就是“抛出正面我赢，抛出反面你输”。如果市场利率水平上升，你所持债券的价格就会下跌；如果市场利率水平下降，债券发行人又经常会将债券从你手中“召回”（提前偿付），然后以更低的利率发行新券。为了保护自己，你要确保所持长期债券具有为期10年的赎回保障条款，这可以防止发行人“召回”债券，再以更低的利率发行新券。
要想购买一些表现好的免税债券基金，可以查阅书后通讯录。不过，如果你有相当数量的资金投资于免税债券，我看不出你有什么理由要通过基金来购买免税债券，还要支付相关的管理费用。如果你将债券投资严格限定在高品质债券上，那你就没什么必要进行多样化操作，并且你也会获得更多利息。然而，如果你只有几千美元可供投资，你会发现少量买卖债券的代价会很大，而此时若购买债权型基金，就能提供较好的流动性和投资多样性。也有一些基金把自己的投资范围限定在某个州发行的债券上，购买这些基金既能让你免交联邦收入税，又能让你免交州收入税。我们将在第15章中对封闭式免税债券基金予以描述。
畅销的防通胀国债：通货膨胀指数化债券
我们知道不期而至的通货膨胀会给债券持有人以沉重打击。通货膨胀往往导致利率上升，而随着利率上升，债券价格会下跌。此外，还有一点不好，通货膨胀会使债券利息和债券本金支付时的实际价值减少。现在，投资者有一种可以抵御通货膨胀的盾牌了，那就是防通胀国债。如果持有到期，防通胀国债可以免受通货膨胀的侵蚀，确保投资者所持投资组合的原有购买力不变。2014年，长期防通胀国债会支付1%左右的基本利息，但与老式国债相比，这类债券的利息支付基础是随着消费者价格指数上升而上升的本金数量。假设物价水平明年上涨3%，面值为1000美元的债券会涨到1030美元，每半年支付一次的利息也会上涨。当防通胀国债到期时，投资者拿到手的本金会等于根据通货膨胀率进行调整的面值。由此可知，防通胀国债提供了有保障的实际收益率，本金的偿付金额也能保持实际购买力不变。
现在，还没有别的金融工具能为投资者提供如此可靠的防范通胀的手段。防通胀国债还能为投资组合的多样化带来很大好处。当通货膨胀加速上升时，防通胀国债会提供较高的名义收益率，而股票和债券的价格可能会下跌。因此，防通胀国债与其他资产之间的相关性很低，是一种特别有效地使投资多样化的工具。这类债券为那些神经紧张的投资者提供了一份非常有效的“保单”。
不过，从税收角度看，防通胀国债确实也有令人不快的一面，这一点影响了其可利用性。防通胀国债的票息支付以及反映通货膨胀的本金增加额都得纳税。问题在于财政部只是在债券到期时，才支付本金增加额。假设通货膨胀率足够高，那么小额的票息支付可能都不足以缴纳税款，而随着通货膨胀率的上升，这种不平衡会更趋恶化。因此，对应税投资者来说，防通胀国债也远远算不上理想的投资工具，只有在有税收优惠的退休金计划中，这类债券才能得到最佳利用。此外，2014年防通胀国债的利息比历史平均水平要低得多。
你应该沉迷于债券市场吗
投资风险与投资回报相伴相生，这句格言在债券市场无效吗？根本不是这样。在多数时期，所谓的“垃圾”债券（信用品质较低、收益率较高的债券）相比于高信用评级的“投资级”债券，已为投资者提供了高出两个百分点的净收益率。2014年，投资级债券的收益率是4.5%，而“垃圾”债券的收益率常常是5%～6%。因此，即使有1%的评级较低的债券在利息和本金支付上违约了，从而使这部分投资全都打了水漂，由低品质债券构成的投资组合提供的净收益率，也比得上由高品质债券构成的投资组合。正因为这样，很多投资顾问都建议持有由高收益债券构成的多样化程度很高的投资组合，他们认为这是明智的投资选择。
不过，也有另一种说法，建议投资者对垃圾债券“坚决说不”。多数垃圾债券的发行，是一波宏大的公司兼并、收购和杠杆收购（主要通过债务融资）浪潮的产物。对垃圾债券投反对票的人指出，信用品质较低的债券只有在经济繁荣时期，才有可能给付全额利息，但若经济出现衰退，那可要当心了。
那么，思虑周全的投资者该怎么办呢？这个问题的答案在某种程度上取决于你承担很大的投资风险时，夜间的睡眠状况如何。由高收益债券或垃圾债券构成的投资组合，不适合失眠症患者。即使投资分散了，这些投资中也蕴含着很大的风险。此外，对于那些把债券利息作为主要收入来源的投资者，这样的组合也不适合。当然，对于任何未将所持资产进行适当多样化的投资者来说，这样的组合也同样不适合。不过，至少从历史数据来看，垃圾债券提供的总收益溢价，足以补偿实际发生的违约风险。
外国债券
世界上有很多国家的债券收益率高于美国。有些新兴市场国家的情况尤其如此。普遍存在的看法是通常不推荐新兴市场债券，因为新兴市场债券风险高而品质低。但是和发达国家相比，很多新兴市场经济体的债务与GDP比率都比较低，政府财政收支平衡也做得更好。新兴市场经济体的经济增长速度也更快。因此，在低利率时期，包含新兴市场债券在内的收益较高的外国债券组合，可以成为固定收益投资组合中非常有益的一部分。
在金融压制时代使用替代品替代债券组合中的部分债券
利率极低会给债券投资者提出严峻的挑战。世界上所有的发达国家如今都背负着过量的债务。面对老龄化现实，全世界各国政府像美国政府一样，为了严加控制权益保障计划（entitlement programs），正在极其困难地煎熬着。
对于美国以及其他国家政府，较为容易的解决之道是人为地将利率保持在低位水平，因为这样便可以降低债务的实际负担，并硬逼着债券持有人同意重组债务。第二次世界大战结束时，美国刻意把利率保持在很低的水平上，以助于支付第二次世界大战期间累积起来的债务。通过如此作为，美国将其债务与GDP比率由1946年的122%降至1980年的33%。但是，做到这一点是以牺牲债券投资者的利益为代价的。这也就是术语“金融压制”（financial repression）所包含的意义。
投资者有个技巧可以应付这一难题，就是使用股票股利替代策略，用股票取代一部分正常时代条件下本属于债券组合中的债券。股利相对稳定的增长型股票组合带来的收益率，会比相同公司的债券高得多，并可能在未来带来收益增长。美国电报电话公司就是这种投资组合中此类公司的一个例子。该公司15年期债券收益率大约为4.25%，其普通股股利收益率为5.25%，而且股利随着时间的推移还在不断增长。靠股利和利息过日子的退休者，持有美国电报电话公司股票比持有该公司债券将得到更多的报酬。此外，股利增长型股票投资组合，相较于同样公司的等值债券投资组合，波动性并没有更大。在后文的具体推荐中，我会推荐投资者用股票部分地替代为使风险更低、稳定性更大而设计的投资组合中的部分债券。在金融压制时期，与债券有关的标准推荐需要做出微调。
[1] GNMA，即政府国民抵押贷款协会，它发行的抵押贷款支持债券，是指将众多小额房地产抵押债权划分不同的组合而发行的债券，这些债券由美国政府担保按时支付本息，信用评级为AAA级。——译者注
