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第五节　负债项目的价值评估与隐性负债

负债项目是企业资产负债表上的另一个重要部分。如前所述，负债首先是企业融资的重要来源，是具有正面意义的行为。但是，另一方面，负债要求企业持续地偿还利息和到期本金，一旦企业现金流不能支付这部分义务，企业就面临着资金短缺甚至是破产的风险。在股东权益的价值评估过程中，正确评估负债的价值是必要的前提条件，因为资产价值减去负债价值就是股东权益的价值。

一些读者可能不很习惯负债的价值评估这种提法，因为我们更多的时候把价值评估和资产联系在一起。但是，实际上负债和资产是一个问题的两个方面，对于企业是负债，一定对于债权投资者（出借人）是资产。所以，负债也有价值评估问题，也有账面价值和市场价值的区别。从资产负债表上看到的是负债的账面价值，而我们价值评估最关心的是负债的市场价值（内在价值）。之所以负债比较少地和价值评估联系在一起，是因为大部分企业负债是具有活跃交易市场的金融产品，或者存续期比较短，所以其账面价值和市场价值的差别相对于资产来说小很多，往往在价值评估中被忽略掉，因此，企业的股东权益价值就可以用资产的内在价值评估减去负债的账面价值即可。

但是，这不等于说在分析资产负债表时可以对负债部分掉以轻心。由于会计准则规定的原因或企业操纵报表的原因，资产负债表不一定充分、完全地反映了企业的负债水平，需要我们发现和评估这些表外的（潜在）负债。

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与会计资产和企业拥有的经济资源之间的关系类似，会计负债属于一个更广泛的企业义务的概念的一部分。企业的义务是指企业在将来可能需要付出经济资源来履行的责任。因此，企业的义务降低企业的价值。但是，并不是所有的企业义务都表现为资产负债表上的负债。会计负债要满足三条标准：第一，负债表明企业未来需要付出经济资源来履行；第二，未来需要付出的经济资源的额度应该能够比较合理、准确地估计和预测；第三，引起这项企业义务的事件必须是过去发生的。因为这三条标准，一些潜在的或可能的企业义务没有被确认为负债并汇报出来。但是这些表外的义务对企业的价值是有影响的，分析师必须在价值评估中加以考虑。

比较幸运的是，会计准则要求企业在财务报表的附注中披露比较重大的表外企业义务，为我们分析资产负债表的负债部分提供了很多线索。比较重要的表外义务包括环境成本、未决诉讼、员工的退休养老费用、发行在外的未执行企业股票期权等。这些项目都构成潜在的企业负债或义务，价值评估中必须予以考虑，在一些特定行业中，这些表外义务可能对企业价值有重大影响。

比如说环境成本，对于高污染的企业来说，潜在的环境成本甚至可以大到一旦披露或确认，就可以迫使企业破产的地步。对于像化工、电力、石油等企业来说，在其正常经营过程中对周遭环境造成污染，严重的可以使周围社区爆发疾病，不严重的也会污染水源和土地，使该地区的生态环境长时期不能恢复正常。一部分国家要求污染企业要在生产的同时治理环境，或者在关闭工厂后支付恢复当地生态环境的费用。但是，因为污染对人和环境的影响不是很快可以看得出来的，而且其治理成本数额很难准确估计，因此，在大多数国家，这些企业在经营的过程中不需要在财务报表中确认未来可能发生的义务或潜在负债。但是，在分析企业的价值时我们必须考虑这些环境成本，因为它降低企业的价值。有一部电影叫《永不妥协》，茱莉亚·罗伯茨饰演一个贫穷的单身母亲，作为一个律师事务所的普通员工，她偶然接触到了美国加利福尼亚州一个小镇上的居民大批地得同一种癌症的情况。大家都怀疑太平洋电力公司在附近的一个发电厂污染了周遭水源和土地，导致了居民的疾病。她不惧怕这个势力强大的企业，发动小镇居民集体诉讼，用各种手段搜集发电厂污染环境的证据，终于在法庭上获胜，迫使太平洋电力公司向小镇居民支付了3.3亿美元的巨额赔偿。《永不妥协》是基于一个真实的事件，其实类似的事件很多。随着社会的发展，人们对环境保护的意识在大幅度加强。法律系统对企业污染环境的惩罚力度也在逐渐加大。如果分析师不去发掘企业资产负债表没有汇报出来的这些潜在负债或义务，就很可能高估企业的价值。

另外一项很重要的表外义务是未决诉讼。根据会计准则的规定，企业在报表日如果有在审被诉的案件，需要在财务报告附注中加以披露。我们在分析企业的价值时也要考虑到一旦判决结果不利于企业，企业可能发生的损失。惠氏药业（Wyeth）公司是一家比较著名的制药企业。一位美国妇女使用了惠氏药业的减肥药后不幸去世。2004年4月27日，美国一个法庭判决惠氏药业赔偿该妇女家人10亿美元。当天，惠氏药业股票市值大跌5%，达26.6亿美元，公司股东遭受重大投资损失。股票市值的大跌说明事前投资者没有充分预测到这项未决诉讼所代表的潜在负债和义务，从而高估了企业的价值。

上述所列举的表外义务之所以称“表外”，主要是它们不符合会计负债的定义，或者未来需要支付的经济资源数额无法估计，或者导致这些义务的事件还没有发生。因为这些表外义务当中大部分需要在附注中披露，投资者还可以有一定的线索去分析。但是，有些时候，由于企业恶意操纵会计数据，可能会把本来应该在资产负债表中确认和披露的负债隐藏起来，形成另一种更难捕捉的隐性负债，妨碍我们对企业价值的正确分析。

企业恶意隐藏负债的主要原因之一是当企业的负债率已经很高的时候，继续增加负债将会降低企业的资信等级，提高企业借贷的成本，甚至导致没有债权投资者愿意继续借钱给企业。资产负债率（或权益负债率）是财务杠杆的衡量指标，表明了一个企业的负债水平。之所以称之为财务杠杆是因为负债可以在企业资产盈利率的基础上放大股东权益的盈利率，只要资产回报率和借款成本之差是正的，股东权益的盈利率就高于资产盈利率（就像杠杆放大人的力量的道理一样）；同理，如果资产回报率和借款成本之差是负的，股东权益的盈利率就低于资产盈利率。但是，我们坐过跷跷板的都应该知道，跷跷板就是一种杠杆，虽然放大了人的力量，但是如果一方把另一方跷得特别高的时候，双方都可能面临受到伤害的危险，就像负债率过高增加了企业的破产风险一样。在这种情况下，企业就有强烈的动机操纵报表，隐藏负债。近年来一个影响重大而且深远的隐藏负债的例子是美国的安然公司。

安然公司成立于1985年，是由美国休斯敦天然气公司和北方内陆天然气公司合并而成，首任董事长兼首席执行官为肯尼斯·雷。安然公司在肯尼斯·雷的领导下，经历了四大步跨越，从名不见经传的一家普通天然气经销商，逐步发展成为世界上最大的天然气采购商和出售商、世界最大的电力交易商、世界领先的能源批发做市商和世界最大的电子商务交易平台，一步一个高潮，步步走向辉煌。2002年，《财富》将其评为“美国500强”中的第7强、在世界500强中列第16位，多年被评为最富创新精神和成长最快的公司之一。才十几岁的安然，与通用、埃克森、美孚、壳牌等百年老店平起平坐。从1990年到2000年的10年间，安然公司的销售收入从59亿美元上升到了1008亿美元，净利润从2.02亿美元上升到9.79亿美元。

2001年10月16日，安然公司公布第三季度的财务状况，宣布公司亏损总计达到6.18亿美元。2001年11月8日，安然向美国证监会递交文件，承认做了假账：从1997年到2001年间共虚报利润5.86亿美元，并且未将巨额债务入账。2001年11月28日，因为披露了隐性债务后安然的负债率大幅度增加，标准普尔公司将安然的资信评级调低至B-，即垃圾债券，并将安然从标准普尔成份股指数中剔除。2001年11月30日，安然股价从2000年8月的90美元跌至0.26美元，市值由峰值时的800亿美元跌至2亿美元。2001年12月2日，安然正式向法院申请破产保护，破产清单中所列资产价值高达498亿美元，成为当时美国历史上最大的破产企业。

安然公司隐藏债务的手段十分复杂，大量运用了金融衍生产品，钻取会计准则和市场规定的漏洞，其中还包括一些违反法律法规的方法。安然丑闻爆发后，美国政府、法律系统及安然自己的调查委员会就相关问题做了大量的调查。即便如此，从调查报告和各种新闻报道当中，我们也很难完全了解这些操纵会计数据和隐藏债务的手段。下面图2.1中的例子是一个比较清楚的案例，演示了安然隐藏债务的手段之一。

2000年6月，安然公司和Blockbuster公司签订了一项合资协议。Blockbuster公司的主营业务是出租电影录像带，在主要城市有很多门店，顾客到门店租录像带回家观看，然后再还回去。安然与Blockbuster公司创建合资公司的目的是通过电信网络，把电影录像直接传输到顾客的家里，顾客不再需要去门店租录像带，只需要从自己的电视上选择电影，然后直接下载观看。应该说，这个创业想法在网络泡沫的2000年是一个很受投资者追捧的计划。

双方商定，双方各持有合资公司50％的股权，合作期20年。根据对合资公司未来现金流的预测，其评估价值为2.49亿美元，双方各拥有1.24亿美元。到现在为止，事情发展都很正常。双方各自投资，新公司开始运作。

但是，安然公司将自己持有的50%股权转移到其控制的一个信托公司中，该信托公司建立了一个下属合伙公司，由该合伙公司控制合资公司50%的股权。合伙公司采用了一种叫做特殊目的实体（Special Purpose Entity, SPE）的结构形式。特殊目的实体必须符合两个条件：一个是它的唯一目的是经营某一项很窄的业务，另一个是必须有3%的股权属于发起人以外的个人或企业。安然的特殊目的实体合伙公司邀请了甲壳虫公司的Larry Ellison等人投资了3%作为外部投资者。这个特殊目的实体合伙公司还有一个好听的名字：勇敢的心，来源于一个梅尔·吉布逊主演的同名电影。

到此为止，除了安然把一项股权转来转去以外，还看不出有什么问题。但是，根据美国会计准则规定，发起人企业不需要合并下属特殊目的实体企业的财务报表。安然转来转去的目的正是为此而来。勇敢的心出面向加拿大皇家银行借款1.15亿美元，这笔钱然后转移到了安然手中。因为安然不用合并“勇敢的心”的资产负债表，所以从安然的资产负债表上根本看不到这笔负债。这笔钱成了安然公司的隐性负债。

读者可能有个疑问，勇敢的心基本上是一个空壳公司，合资公司刚刚开始运作，基本上还是计划，为什么加拿大皇家银行会借款给勇敢的心？答案是，安然公司通过信托公司为该笔借款提供了担保。谁会怀疑这项担保的信用呢？所以银行放心地把钱借给了勇敢的心。

1.15亿美元转移给安然之后，0.53亿美元和0.57亿美元分别记入了安然2000年第四季度和2001年第一季度的损益表，虚假地提高了这两个季度的利润。

为什么安然公司要隐藏负债呢？安然公司的核心业务之一是提供天然气远期交易市场，即安然公司是一个做市商。它作为天然气买入期货的卖家和卖出期货的买家，持续经营下去的关键之一是市场对它能够到期履行期货合同的能力的信心。作为一个工业企业从事做市商业务，就像一个工业企业从事银行存贷业务一样。工业企业的负债率不可能像银行的负债率那样高，否则不可能生存下去。但是，一旦安然进入了这项业务，其负债率就不断升高。所以，安然必须采用手段隐藏债务，降低负债率。

2001年，安然丑闻爆发。2001年1月2日，公司股票价格是每股79.88美元，公司市场价值是590亿美元；2001年12月31日，公司股票价格是每股0.60美元，公司市场价值是4.5亿美元（图2.2）。最后，安然公司进入破产保护。安然丑闻及随后的一系列丑闻，对美国资本市场给予沉重打击，导致市场指数大跌，投资者损失惨重。安然股票变的不值一文，安然员工大量失业。《花花公子》杂志打着帮助安然员工的名义居然出版了一期安然女性员工的模特照。安然董事会一个副董事长自杀。2006年，安然公司总经理和财务总监被判重刑。安然创始人及董事长肯尼斯·雷在被判有罪后心脏病发作去世。