阅读 ‧ 电子书库

第三节　行业信息

在我们分析企业财务报表的时候，行业信息和宏观信息一样具有重要的作用。行业信息包括企业所在行业的前景、企业在行业中所处的地位、行业内部的竞争态势等。很显然，朝阳行业里的企业发展空间更大，在行业竞争中处于优势地位的企业价值更高，而如果企业已经在行业中建立了垄断的地位，其未来发展则更有保障。

行业内部的竞争态势尤其重要。过度的竞争导致企业不得不通过降低产品价格、压缩成本等手段来提高利润。所以，我们在分析一家企业的时候，只注意这家企业自身的发展状况是片面的，其竞争对手的发展状况同样会对被分析企业的价值造成重大的影响。了解这方面影响的最好的案例之一莫过于波音公司和空中客车公司之间的此消彼长。^[2]

自从1997年波音公司和麦道公司合并后，波音公司和空中客车公司在民航飞机制造行业形成双寡头垄断格局。这样，一家公司经营上的重大变化不仅影响本公司的价值，还会影响另一家公司的价值。

广告：个人专属 VPN，独立 IP，无限流量，多机房切换，还可以屏蔽广告和恶意软件，每月最低仅 5 美元

图5.3汇报了1989年到2006年两家公司飞机新订单数量的对比，波音公司略占优势。图5.4汇报了1989年到2006年两家公司实际交货的飞机数量，波音公司在实际交货数量上占有明显的优势，但是2003年以后，空中客车公司的交货数量已经超过了波音公司。基本上来讲，近些年来，两家公司处于势均力敌的状态。

为了在这场势均力敌的竞争中胜出，波音公司和空中客车公司先后开始了建造“大飞机”的计划，前者的是“梦幻号”（Dreamliner），后者的是A380。A380可以承载555名乘客，而且可以为所有乘客提供足够、舒服的空间。2005年4月27日，A380做了第一次成功的试飞表演，法国总统希拉克称之为“皇冠成就”。当天，A380的订单已经有139架，空中客车公司只需要250架的订单就可以收回全部投资。

2005年6月2日，空中客车公司宣布，因为技术原因，A380的第一批交货日期将不得不推迟3—6个月。2006年6月14日，空中客车公司又宣布A380的第一批交货日期将再推迟6个月，同时，2007年预计交货A380架数从27架降低到9架。2006年10月4日，空中客车公司宣布A380的第一批交货日期不得不继续推迟，而且2007年只能有1架A380交货投入使用。这三次推迟交货给空中客车公司造成巨大损失，预计之后四年将因此丧失48亿欧元的利润，尚不包括空中客车公司因为推迟交货向客户支付的赔偿。

空中客车的损失却是波音公司的福音。图5.5描述了空中客车公司三次推迟交货公告日（图中第0天）前后16个交易日中波音公司股票的变化情况。第一次和第三次推迟公告前后，波音公司股票价格在16个交易日中分别上涨了10.17%和11.55%。在第二次推迟公告之前，波音公司股票处于下跌状态。但是，在空中客车公司公告当天，波音公司股票价格从75.84美元巨幅上涨到80.79美元。

从波音公司和空中客车公司此消彼长的过程中，我们可以看出行业分析在企业价值评估中的重要性。行业地位、行业竞争态势对企业前景和企业未来盈利能力有着巨大的影响。当市场规模一定时，别人的所得必是自己的所失，如果我们不紧密观察竞争对手的经营状况，我们就会从自己公司的过去财务业绩中错误地预测未来的发展趋势。

上面这个例子说明的是行业竞争态势信息对证券投资的重要性。在财务报表分析与证券定价过程中，各种财务、市场指标的行业平均水平也是十分重要的信息。我们在第一章中指出了在进行证券分析时使用对比公司的重要性，实际上，如果我们可以得到行业的各种指标的信息（如行业平均资产回报率），使用行业平均水平作对比对象比单独使用一个对比公司作对比对象更好。即使我们不能够取得整个行业的平均水平信息，取得行业中若干主要可比公司的数据，然后用这些公司的平均水平作比较对象也是可行的办法。大部分时候，分析师使用的对比对象就是同行业、等规模的若干公司的平均水平。

例如，我们的分析对象是中国工商银行的投资价值。中国工商银行2006年10月27日在上海和香港证券交易所同步上市，发行价格分别为3.12元和3.07元。中国工商银行220元的筹资量刷新了全球最大规模IPO的记录。在2006年10月27日上市当天，其上海、香港股市的流通总市值便一举突破1565亿美元，排名居全球银行第五；随后工商银行股价不断攀高，仅用了一周时间便超过了花旗银行、汇丰银行、美洲银行以及摩根大通，成为全球市值最大的银行。2007年4月20日，工商银行上海和香港市场交易价格为5.32元和4.28元，和发行价相比分别上涨了70.5%和39.3%。^[3]

如果我们现在要评估工商银行的内在价值，了解银行业经营状况的平均水平是很有必要的。只有这样，我们才能够比较合理地评价工商银行的经营业绩。

表5.1汇报了包括工商银行在内的十家我国主要全国性商业银行的资产、贷款总额、存款总额、股东权益、收入和利润情况。在评估工商银行的时候，可以把其他9家银行的平均水平作为行业水平来比较。我们看到，和行业平均水平比，工商银行的规模远较平均水平高。9家银行的平均总资产额为1.75万亿元人民币，而工商银行总资产为7.51万亿元，在其他指标上，工商银行的水平也远远高于9家银行平均水平。这说明一个问题，也许用9家银行的平均水平作为工商银行的对比不一定合适，因为工商银行的规模远远大于这些银行的平均水平。所以，使用中国银行和建设银行作为比较也许更合适些。但是，仅用这两家规模相似的对比银行也有缺点，因为规模不一定充分代表了银行业的特征。所以，在下面的分析中，我们继续使用9家银行的平均数。

在判断一个银行企业经营业绩和盈利能力时，我们通常从以下几个方面来判断。

传统业务：具体财务指标为存款、贷款、总资产增长率与贷款存款比；

业务构成：具体财务指标为非利息收入经营收入比、非利息收入增长率；

资产质量：具体财务指标为不良贷款率、不良资产拨备覆盖率（不良贷款拨备/不良贷款）、核心资本充足率和资本充足率；

经营效率：具体财务指标为银行的经营成本经营收入比；

盈利能力：具体财务指标为资产、资本回报率与净息差。

我们从以上五个方面中挑选了若干重要指标，把工商银行和其他9家银行平均水平进行了对比。从表5.2可以看出，银行间在经营业绩上还是有重大差别的。工商银行在存贷率和资产增长率上低于行业平均水平，其不良贷款率也偏高。但是其资本充足率高于行业平均水平，成本控制也好于行业平均。和其他银行相比，工商银行非利息收入比例较低，说明工商银行在新业务开发上面落后于行业的平均水平。工商银行的资产回报率虽然接近于行业平均水平，但是，其股东权益回报率却低于行业水平。股东权益回报率当然是我们最关心的盈利能力指标。在这个指标上，工商银行落后的原因是，股份制银行，如民生银行、深发展、兴业银行的股东权益回报率比较高，而传统的国有银行回报率则普遍比较低。

通过对这些行业信息和分析对象的比较，我们可以判断分析对象在行业中所处的地位，以及对象公司可以通过改进经营策略提高盈利能力的方向。很显然，工商银行应该进一步扩大其非利息收入的比例，即扩大其存贷业务以外的服务业务的比重。

同时，对行业平均水平的了解可以帮助我们判断对象公司盈利能力未来发展的方向。我们在后面章节中将介绍企业盈利能力的一个重要特征：均值回转特征，即大部分企业的盈利能力有向行业平均水平靠拢的倾向。知道了这一点后，我们在预测企业未来盈利能力的时候就有了方向感。尤其对较长未来期间的预测，因为我们对遥远未来预测的局限性，我们往往需要假设企业未来的盈利水平会等于行业平均水平。

对行业平均水平的了解不仅可以帮助我们预测企业未来的盈余，还可以直接帮助我们进行价值评估。对比法是价值评估中常见的方法之一，其理论基础是，相似的企业投资者赋予它们每一元盈余或每一元净资产的价值应该近似，以及它们的市盈率和市净率应该接近。所以，如果要评估一个企业的价值，我们只要用其每股净收益或每股净资产乘以行业平均的市盈率和市倍率就可以了。

表5.3到表5.5分别汇报了2007年4月20日部分中国内地银行、美国银行和中国香港银行的市盈率和市净率。中国内地银行的市盈率普遍比较高，在30倍以上，而美国银行的市盈率都在15倍以内，中国香港银行的市盈率在20倍左右。中国内地银行的市净率也普遍比较高，在3.4—6.7倍，而美国银行的市净率都在3.6倍以内，中国香港银行的市净率在2.7—4.4倍。讨论市盈率和市净率在这三个市场上出现差异的原因不是本章的内容，但是我们必须认识到，了解行业中其他公司的市盈率和市净率，对评估本企业的价值是有着重要意义的。

本节通过两个例子说明了行业信息的两个重要方面，一个是行业竞争，另外一个是行业平均水平，对价值评估的重要性。当然，行业信息还有很多其他方面，例如技术创新等。分析师在日常工作中都应该给予同样的关注。