第六章
盈利能力分析

第一节　盈利能力分析基本框架概述

从公式（2.1）我们了解到，决定企业价值的因素是企业未来的现金流和企业的风险水平，而两者都取决于企业未来的盈利能力。通过预测企业未来的盈利能力，我们预测企业未来会计期间的盈余水平（现金流）和风险水平，然后代入公式（2.1），就得到了企业内在价值的评估。本章盈利能力分析的目的是为了帮助投资者预测公式（2.1）的分子部分（盈利水平），而下一章风险分析是为了帮助投资者预测公式（2.1）的分母部分（折现率）。

对企业过去和现在盈利能力的分析是我们预测企业未来盈利能力的基础。一般来说，企业的经营活动是连续的，而不是跳跃的，所以过去及现在的盈利能力和未来盈利能力之间具有很强的相关性。同时，现在的盈利能力还反映了企业经理层的经营能力，能够在过去取得良好盈利水平的经理层也更可能在未来取得良好的盈利水平。

在第九章中我们将介绍有关盈余操纵的问题，分析一些捕捉财务报表中的盈余操纵和会计做假的方法。在此基础上，我们可以把企业准备的会计信息进行调整，把这些信息还原到比较真实的水平上去。在这些调整后的真实信息的基础上，我们的盈利能力分析会更准确。现在，我们先假设企业报告中盈余操纵问题不是很严重，并在此基础上进行盈利能力分析。

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企业的盈利能力指的不是企业的盈余水平，而是盈余水平除以为了取得这样的盈利水平而使用的资源的总量，即每一元钱的资源产生了多少盈余。绝对的盈余水平在企业之间是不具有可比性的。一个拥有几十亿元资产的企业显然应当比一个拥有几千万元资产的企业取得更多的盈余，即使两个企业的盈利能力是一样的。

衡量企业盈利能力的主要指标有两个：一个是（总）资产回报率（Return on Assets, ROA），另一个是股东权益回报率（净资产回报率，Return on Shareholder's Equity, ROE或称为Return on Common Shareholders' Equity, ROCE）。资产回报率是指企业使用所有资产（包括所有的股东和债权人资金投入）所取得的盈余比率；股东权益回报率是指企业为股东资金投入创造的盈余比率。盈利能力分析就是在资产回报率和权益回报率的框架内分析两者的水平和变化，并根据它们的历史信息预测其未来发展方向。

我们在价值评估模型中使用的原材料是未来盈余水平（每股盈余水平），当我们通过盈利能力分析、预测了未来期间的资产回报率或权益回报率后，回报率乘以未来会计期间资产或权益的期初额后，就可以得到盈余水平的预测。

在盈利能力分析的过程中，我们关注的重点是什么因素是推动回报率变化的最重要因素。为了做到这一点，我们通常把回报率一层层往细里分解，建造一个回报率构成的体系，然后在这些回报率的子因素中寻找对回报率贡献最大的因素，对这些最重要的子因素的分析和预测是盈利能力分析的重点。在财务报表分析中，这种方法通常被称为“杜邦分析法”。本章的内容基本遵循了“杜邦分析法”。

在盈利能力分析的过程中，我们既重视绝对的盈利能力，又重视相对的盈利能力，即本企业的盈利能力和对比公司相比优劣如何，在同行业企业中处于什么样的地位。同时，我们还关注企业盈利能力的变化趋势，是上升、稳定还是下滑。所以，从具体的分析方法来讲，还是使用我们之前用到的时间序列分析、对比分析、增长分析等。