第七章
投资风险分析

第一节 什么是风险?

为什么我们要分析风险?因为风险是决定资本成本(折现率)的决定性因素。

我们再来看一看典型的定价模型(公式(2.1)):

一项资产的价值是由两个因素构成的,一个是未来现金流(分子因素),另一个是资本成本(折现率、分母因素)。本书的核心内容是通过财务报表来预测分子因素,即企业未来创造的现金流。但是,如果没有折现率,我们无法把预测得到的未来现金流折现成现在价值,从而完成企业价值评估。因此,在本章中,我们讨论关于风险和资本成本的基本问题,并介绍衡量风险和资本成本的基本方法。需要指出的是,本章的讨论是基础的而非深入的介绍。因为风险和资本成本分析不属于财务报表分析的核心范围,关于这个问题的深入讨论和介绍,读者可以参见证券投资或资产定价[1]的书籍。

什么是风险?在人们传统的概念中,风险是指未来的事件发生坏的结果的可能性。例如,当我们选择职业时面临风险,我们选择的职业最终可能证明是过时的行业。当网络经济兴起时,程序员成为一个热门的工作,以至大批的人放弃自己过去的所学,转行学习编程,预期能够找到高收入的工作。但是当网络泡沫破裂后,这批人大量失业。这就是选择职业时的风险。我们去吃饭选择餐馆时面临风险,我们选择的餐馆可能提供劣质的菜肴,甚至有害的食品。我们选择婚姻对象时面临风险,结婚后可能发现双方并不般配。我们选择买这本书的时候也面临风险,可能买了这本书以后才发现其内容空洞、枯燥,学不到任何东西。

因此,一般认为风险是做了一项决策后发生损失的概率。韦伯字典将风险解释为“面临的危险或伤害”。

但是,这个解释是不全面的。它指出了我们做了一项决策后负面结果出现的可能,但是忽略了正面结果出现的不确定性也同样是风险的一部分。我们做了一项决策后,可能出现多种结果,一部分结果是正面的,另一部分是负面的。只要未来可能出现的结果不是唯一的,我们就面临风险,哪怕所有可能出现的结果都是正面的。例如,一个高中毕业生考大学,即使我们保证这个学生肯定可以上大学,但是他还是面临着是上一个好大学还是一般大学的风险。

因此,我们可以把未来可能出现的结果分成两类:正面结果是那些超过预期水平的结果,负面结果是那些低于预期水平的结果。以选择职业为例,如果事后证明程序员工作是一个比决策者原来工作更好的选择,我们说正面结果发生了;如果事后证明程序员工作是一个比决策者原来工作更差的选择,我们说负面结果发生了。根据好多少或差多少的程度的不同,正面或负面都会有很多的可能结果。正面结果方向上的不确定性我们称之为正向风险(upside risk),负面结果方向上的不确定性我们称之为负向风险(downside risk)。风险的完整定义是正向风险和负向风险的总和。

事实上,中文中的“危机”一词比英文中的“risk”一词更好地反映了风险的含义。风险就是“危(负向风险)”和“机(正向风险,或机会)”的总和。理性行为人在做决策的时候,之所以做这个决策,肯定是因为该决策带来的结果中即有“危险”,又有“机会”。如果一件事只有“危险”,没有“机会”,理性行为人肯定不会参与进去。

所以,人们传统概念中的风险概念只考虑了负向风险,而没有考虑正向风险,是不全面的。事实上,前面举的几个例子都可能提供正面后果。转行做程序员可能发现前景大好,选择的餐馆味美价廉,选择的婚姻幸福美满,而读者买了这本书发现既知识丰富,又风趣幽默。

总之,未来的结果只要有不确定性[2],结果可能是多个可能结果中的任何一个,我们在做决策时就面临风险。

中文中的“危机”一词比英文中的“risk”一词更好地反映了风险的含义。风险就是“危(负向风险)”和“机(正向风险,或机会)”的总和。如果一件事只有“危险”,没有“机会”,理性行为人肯定不会参与进去。