第54页 | 财务报表分析与证券投资-姜国华

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第五节　基于财务报表的风险分析

以上几节我们系统介绍了投资风险的概念和衡量。投资风险不仅包括负向风险，还包括正向风险。风险衡量的对象是未来投资回报的离散程度，而未来回报理论上是个从负无穷到正无穷的连续变量。但是实际上对于股权投资者来说，因为有限责任，未来回报最低就是-100%。

传统的基于财务报表分析的风险分析和以上介绍的风险分析不完全一样。基于财务报表分析的风险分析注重的是负向分析，而且是集中于企业破产情况下的极端负向风险。所以，这个侧面的风险分析重点是预测企业破产的概率，也就是说，我们关注的是图7.1中各个未来回报分布的左尾。

我们在第二章中介绍稳健性原则的来龙去脉的同时也解释了为什么基于财务报表分析的风险分析一般是企业破产预测分析。因为早期的财务报表主要是为债权投资者服务的，而债权投资者最关心的不是企业将来会发展得多么好，而是企业别破产。企业一破产，债权投资者就很难回收资金。相反，对于股权投资者来说，只要未来回报不确定，不论是正向上的不确定，还是负向上的不确定，都是风险。本书的服务目标是股权投资者，所以我们以上重点关注的是总风险，当然，也包括破产这种极端的负向风险。下面我们对这种风险的预测加以介绍。

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破产风险的预测分为两类：第一类是流动性风险（liquidity risk），第二类是偿债风险（insolvency risk）。流动性风险指的是企业是否有足够的现金支付短期内到期的应付债务，而偿债风险指的是企业是否有足够的现金支付长期内到期的应付债务。短期内到期的应付债务包括到期应付贷款和债券，也包括应该向长期贷款和债券支付的利息。长期内到期的应付债务主要包括长期贷款和债券。我们比较容易理解偿债风险，一般来说企业没有足够的资产来偿还债务，不得不破产。流动性风险则是容易被忽略的风险，好像只要长期内企业有足够的资产来偿还债务，企业就不会有破产风险。但是事实不是这样。一个长期内偿债风险很低的企业，可能流动性风险很高。原因是企业手头没有足够的现金支付短期内到期的应付债务。所以，我们在预测企业的破产风险时，既要重视长期偿债风险，又要重视短期流动性风险。

在分析流动性风险的时候，我们主要关注流动资产和流动负债是否匹配，流动性资产能否迅速、保值地转换成现金，来偿还短期流动负债。在这个方面，我们关注以下几个比率。

流动比率=流动资产/流动负债

速动比率=高流动性流动资产/流动负债

高流动性流动资产主要包括现金和现金等价物、应收款项等，但是不包括流动资产中的存货。因为存货的可变现性低于其他流动资产。

经营现金流比率=经营现金流/流动负债

经营现金流比率是衡量本期企业经营活动产生的现金流多大程度上可以用来归还流动负债的比率。可以看出，流动比率和速动比率是从资产负债表角度看企业偿还流动负债的能力，而经营现金流比率是从现金流量表角度看企业偿还流动负债的能力。从流动性角度，这三个比率高比低好。

在分析偿债风险的时候，我们主要关注企业的总资产是否和总债务匹配，企业能否在长期内有足够的现金偿还所有负债。在这个方面，我们主要关注以下几个比率。

财务杠杆=总负债/股东权益^[10]

财务杠杆表明企业负债和自有资金的对比，这个比率越大，一旦经营形式不好，企业可能无法偿还债务的概率越高。

利息保障率=息税前盈余/利息费用

这个比率反映的是企业在支付利息和税收之前的盈利是本期利息费用的多少倍，这个比率越大，说明企业支付利息费用的能力越强。

我们这里没有列举所有的流动性风险指标和偿债风险指标。其他的指标大体上遵守同样的逻辑，使用不同的报表科目来衡量这两个风险。读者可以从其他财务报表分析书籍上了解这些其他的指标。总之，这些指标越差，企业破产的概率越高。