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第二节 应计盈余、现金盈余与盈余的持续性
应计制会计方法是现代会计体系的基础。如我们以前介绍过的，在应计制会计方法下，收入的确认是根据企业是否已经取得了对该笔收入的权利，而不是企业是否已经收到了相应的现金；费用的确认是根据企业是否已经发生了支付该笔支出的义务，而不是是否已经支付了相应的现金。因此，根据应计制会计方法计算出来的损益表上的盈余代表企业确认的、应该得到的盈余，而不是实际已经进入企业的现金。所以，盈余实际上包含两个部分：一部分是已经收到了现金的盈余，我们称之为现金盈余；另一部分是尚未收到现金，但企业有权利在未来收到现金的盈余，我们称之为应计盈余。例如，企业销售了100万元的产品，但是客户只支付了60万元现金，40万元以后支付，因此企业产生40万元的应收账款。在损益表上，（不考虑费用）企业盈余增加了100万元，但是现金只收到了60万元，这40万元的盈余即为应计盈余，而60万元为现金盈余。
相对于现金制会计方法，应计制会计方法的优点是更好地把企业得到的利益和支付的代价配比起来。但是，现金盈余基本上不存在不确定性，是企业肯定得到的经营业绩；而应计盈余则不同。客户应付未付的货款可能发生坏账。其他原因形成的应计盈余也存在同样的不确定性。因此，应计盈余最终可能不会变成企业的财富。所以，从企业价值创造角度来讲，应计盈余的质量不如现金盈余高。同样额度的现金盈余应该比应计盈余对企业的价值更大。
应计盈余和现金盈余对企业价值的影响不仅表现在它们本身的价值上，更重要的，是它们对我们预测企业未来盈余的影响不同。应计盈余的持续性低于现金盈余的持续性。
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Sloan（1996）[2]虽然不是最早研究应计盈余和现金盈余持续性差别的文章，却是第一篇最系统、最具说服力的研究这个问题的文章。这篇文章利用了美国上市公司1962年到1991年30年的数据，研究了企业盈余中应计盈余和现金盈余在持续性上的差别。
现在，国际会计准则、美国会计准则以及我国会计准则都要求企业提供现金流量表。现金流量表中会汇报经营活动现金流，即我们所指的现金盈余。这样，计算应计盈余比较简单，净盈余减去经营活动现金流即为应计盈余。
当企业不提供现金流量表时，我们可以自己计算应计盈余。Sloan（1996）使用的计算方法，也是现在比较普遍接受的计算方法如下：
公式中所有项目的变化指本期期初（上期期末）到本期期末之间该项目余额的变化。基本上来讲，这个计算方法说明应计盈余是经营活动中非现金收入减去非现金成本费用的余额，即已经确认的盈余中未收到现金的部分。净盈余减去应计盈余为现金盈余。
Sloan（1996）根据美国上市公司的历史盈余数据研究了本期盈余和下期盈余之间的关系，即把下期盈余回归到本期盈余上。回归结果显示现金盈余的系数是0.855，而应计盈余的系数是0.765。换句话说，如果当期盈余中有1元钱的现金盈余，下期对应的盈余为0.855元；而如果当期盈余中有1元钱的应计盈余，下期对应的盈余则只是0.765元。应计盈余的持续性比现金盈余低，因为其对应的下期盈余离1元更远。如果投资者在预测下期盈余时使用随机游走模型，同时企业当期盈余中应计盈余的比重很大，投资者高估企业价值的可能性和程度就更大。[3]
两个回归系数都在0到1之间，表明两种盈余都有均值回转特征，我们将在后面一节中专门讨论均值回转特征。
从1962年到1991年间，Sloan（1996）每年把所有上市公司按照应计盈余（除以资产）的大小排序，从小到大分成10组，即第1组是当年应计盈余最小的10%的上市公司，第10组是当年应计盈余最大的10%的上市公司。然后，Sloan（1996）计算每一年各组应计盈余的平均数。最后，再对每一组应计盈余30年的平均数取平均数。表8.1显示第1组中应计盈余在30年中平均是负的，即应计盈余在现金盈余的基础上减少净盈余，该组应计盈余平均占总资产的-18%。第10组中应计盈余在30年中平均是正的，即应计盈余在现金盈余的基础上增加净盈余，该组应计盈余平均占总资产的15%。[4]同时我们可以看到，现金盈余和应计盈余呈负相关关系，应计盈余低的企业现金盈余高，应计盈余高的企业现金盈余低。这个关系是自然的，因为净盈余一定，一部分盈余多，另外一部分自然少。应计盈余和净盈余呈正相关关系，随着应计盈余的增加，净盈余也增加。
表8.1 净盈余、应计盈余和现金盈余之间的对比关系（Sloan，1996）
因为应计盈余的持续性比现金盈余低，而投资者倾向于按照随机游走模型（功能锁定）来根据当期盈余预测未来盈余，所以投资者在预测第1组和第10组上市公司的下期盈余时容易发生系统性的误差。对于第10组应计盈余高的企业，投资者会错误地以为当期的高水平盈余会继续下去，而实际上下期盈余会降低。对于第1组应计盈余低的企业，投资者会错误地以为当期的低水平盈余会继续下去，而实际上下期盈余会提高。[5]所以，投资者错误地高估了第10组上市公司下期的盈余和股票的价值，随着更多信息的披露，股票价格会降低，持有股票的投资者遭受投资损失。同时，投资者也错误地低估第1组上市公司下期的盈余和股票的价值，随着更多信息的披露，股票价格会上涨，因为低估企业价值而放弃购买这些股票的机会的投资者或卖空这些股票的投资者一样遭受投资损失。
为了证明投资者确实高估应计盈余高的公司的股票价值，低估应计盈余低的公司的股票价值，Sloan（1996）根据应计盈余构建投资策略，检验各类股票未来回报是否符合其理论的预期。表8.2是Sloan（1996）中汇报的从1962到1991年30年间各个应计盈余投资组合未来1—3年平均规模调整的超额投资回报。[6]根据当年应计盈余（除以资产）构建投资组合，如果持有投资组合一年，第1组（应计盈余最低组）的超额投资回报是4.9%，而第10组（应计盈余最高组）的超额投资回报是-5.5%。这些回报数字反映了投资者因为应计盈余持续性问题错误预测企业未来盈余水平，错误对股票进行定价所遭到的投资损失。实际上，因为在美国股票市场上投资者可以卖空股票，所以投资者可以设计一个套利策略，先卖空第10组的股票，取得资金后用这笔资金买入第1组的股票。这样，投资者既不需要利用自己的资金，又通过买入和卖空的股票对冲掉了风险。所以，投资者既不出资金，又不担风险，就可以在未来一年中取得10.4%（4.9%-（-5.5%））的超额投资回报。[7]
表8.2 应计盈余与未来股票回报的关系
从表8.2可以看出，这个基于应计盈余的套利策略在未来第2年还可以产生统计上显著的4.8%的超额投资回报，直到未来第3年该套利策略的超额投资回报才不显著。也就是说，投资者因为当年应计盈余所造成的错误定价需要两年时间才被纠正。抓住投资者这个错误的人可以反向操作，在未来两年中都取得超额投资回报。
Sloan（1996）发表以后，其结果引起学术界的广泛关注。基于应计盈余的套利策略被称为“应计异象[8]”。大量的后续研究试图解释为什么投资者不能够正确理解应计盈余对企业未来盈余和股票价格的影响。关于这些后续研究的讨论不是本书的内容。有兴趣的读者可以参阅李远鹏、牛建军、姜国华（2007）。[9]从本书的角度出发，读者需要了解的是应计盈余的持续性低，盈余质量差。如果我们在预测企业未来盈余的时候不考虑这一点，我们就会在预测中发生本来可以避免的偏差。
