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第六节　综合案例

在前面几个例子中企业或者低报费用以提高盈余，或者“洗大澡”，高报费用，做低当年盈余，以为未来期间储备利润。下面的例子把两者全做了。实际上，下面的例子应该算是操纵财务汇报的经典案例。因为这些行为，该公司取得了多年业绩增长的成绩，带动股票价格超常增长，并最终利用高价股票收购了另外一家大型公司。毫不奇怪，这样的事情还是发生在20世纪90年代的网络泡沫时期，这个公司叫美国在线，它最终收购了时代华纳。当网络泡沫破裂以后，很多和美国在线一样的高科技公司股票价格和市场价值大跌，投资者损失严重。但是，因为收购了时代华纳，美国在线股东实实在在实现了他们手中股票的回报，虽然这个回报是被高估了的。

美国在线由Stephen Case等人创办于1985年。它的主要业务是为成员提供网上互动交流服务及相关服务和技术。美国在线的主要收入来源是成员月费和广告收入。

时代华纳的最早前身是Henry Luce创建于1922年的时代公司（TimeInc.）。1923年，时代杂志创刊；1927年，华纳兄弟公司发行了第一部同声电影；30年代，时代公司又先后创办了《财富》杂志（Fortune）和《生活杂志》（Life）。在其后的几十年里，通过发展和收购，时代公司衍变成时代华纳公司。到90年代末，时代华纳已经成为世界最大的媒体、娱乐、及信息传输公司之一。

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时代华纳的业务包含以下几个方面。电影电视制作，时代华纳全部或大部分拥有华纳兄弟公司（Warner Bros.）和New Line Cinema；电视传播及网络，包括Turner Broadcasting System（TBS），CNN，Home Box Office（HBO），以及the W.B.；出版，包括《时代周刊》、《财富》杂志、《时人》（People）等60余种杂志及几家图书出版公司。同时，时代华纳还拥有庞大的音乐制作与发行和有线电视传输业务。

我们通过表9.7比较一下美国在线和时代华纳1999年的会计数据。虽然在1999年底和2000年初两家公司谈判时1999年度的会计信息尚未公布，但公司在收购谈判中必须向对方提供自己最新的数据，所以这些材料对双方是公开的。

从表9.7中可以看出，1999年时代华纳比美国在线在几乎各个方面都占优势。从资产负债表看，时代华纳总资产是512亿美元，是美国在线的近5倍。时代华纳所有者权益是97亿美元，是美国在线的1.5倍。虽然时代华纳的负债权益比率是美国在线6.7倍，但即使假设美国在线有相同的负债权益比率，其总资产也只有334亿美元，远远低于时代华纳总资产。同时，两者负债权益比率的差别并不代表时代华纳的破产风险更大，因为两者的负债权益比率和其各自所在行业的平均负债权益比率水平接近。

从损益表项目来看，1999年时代华纳总收入是273亿美元，是美国在线的4.8倍。我们自己计算了一个主营业务收入，因为公司报的主营业务收入包含很大数量的一次性损益项目。我们计算的华纳主营业务收入为35.8亿美元，是美国在线的3.8倍。1999年其他的衡量公司盈利水平的项目，时代华纳都远远好于美国在线，但因为时代华纳报的盈利中包含很大数量的一次性损益项目，如从电缆交换或投资中得到的盈余，我们不过多地从这些项目上来比较两家公司。

另一个被时代华纳和美国在线用来衡量业绩的项目是EBITDA（无形资产摊销前营业收益）。在1999年，时代华纳的EBITDA为73亿美元，是美国在线的5.5倍。

最后，我们从两家公司产生现金流的角度来比较。1999年，时代华纳的营业现金流为39.5亿美元，是美国在线的2.4倍；时代华纳的自由现金流为20.2亿美元，而美国在线自由现金流为-7亿美元。1999年，时代华纳回报给投资人11.8亿美元，而美国在线从投资人处又融资17.3亿美元。

总之，不论采用哪个会计项目来比较，时代华纳都远比美国在线表现好。

但是，2000年1月10日，美国在线宣布收购时代华纳。这是美国历史上最大的企业收购之一。一个还不到15岁的“新经济”企业收购了一个存在了近80年的巨大的“旧经济”企业帝国。这是一个以股票进行的非现金收购，涉及的股票市值达1560亿美元。在收购完成以后的新公司中，原美国在线股东占55%，原时代华纳股东占45%。这次收购交易可能也是两个公司达成一致最快的一次。据报道，1999年11月1日，美国在线主席Stephen Case和时代华纳总裁Gerald Levine见面第一次谈判收购问题，而到2000年1月10日，双方已经公布了交易协议。

2001年1月11日，美国联邦通讯委员会批准了美国在线收购时代华纳的申请，去掉了实施收购协议的最后一个障碍，双方正式合并，成立新的美国在线—时代华纳公司（AOL Time Warner Inc.）。

为什么一个在各个会计项目上都远远好于美国在线的时代华纳，反而被美国在线收购了呢？答案就是美国在线虽然经营业绩上差，但股票市场上表现好。而它恰恰利用了自己高昂的股价和庞大的市值来收购了时代华纳。

图9.6汇报了两家公司市场价值的历史衍变。

1996年1月，时代华纳的市值是160亿美元，而美国在线只有39亿美元，远远小于前者。从上面的表我们已经看出，在以后若干年中，时代华纳的经营业绩也远远好于美国在线，按理说时代华纳的市场价值应该继续保持领先地位。但是事实不是这样，作为新经济的宠儿，1999年底，当两家公司谈判购并事宜时，时代华纳的市场价值是850亿美元，而美国在线已经猛增到1690亿美元。这样，自然而然，市场价值大幅度领先的美国在线收购了时代华纳。

历史证明，时代华纳股东接受美国在线股票来出售公司的行为是历史上最愚蠢的行为之一。很快，合并后公司的美国在线部分随着网络经济泡沫的破裂出现收入下降，巨额亏损，导致公司股票价格大幅度下跌。在这个交易中，原美国在线股东事实上用自己高估的股票换取了时代华纳优质的资产。所以当网络泡沫破裂时，他们手中股票的价格下跌幅度远远小于如果合并没有发生情况下的下跌幅度。而时代华纳公司的股东则用自己的优质资产换来了价格高，但价值低的美国在线股票。

2000年4月，收购协议刚刚签署不久，三名时代华纳的经理层人员即辞职离开。令人惊讶和不解的是，2001年底，当美国在线—时代华纳正在内部重整的关键时刻，合并的推动者，原时代华纳总裁，也是新公司的总裁Gerald Levin辞职。2003年1月13日，在外界的强大压力下，原美国在线创办者和领导人SteveCase辞去了新公司董事局主席的职务，实际上离开了他一手创造出来的美国在线。

到底美国在线是如何在20世纪90年代后半期取得市场价值大幅度上升的业绩呢？如前所述，是市场泡沫和盈余操纵共同运作的结果。市场泡沫像已经燃起的火种，高科技、新经济公司的业绩就是火药。通过操纵财务汇报，美国在线就是不断地往火里加大量的火药，从而推动自己股票价格的爆发式上涨。让我们来看看他们是怎样操纵的。

美国在线的收入来源于注册客户。为了招揽客户注册，企业要花费大量的支出。1996年以前，美国在线把这些支出资产化为长期资产。我们前面章节介绍过，本期支出如果费用化，所有的支出就要进入损益表成为费用，从而降低本期利润。而如果资产化这些支出，对利润的影响就比较小，因为这笔支出是在未来若干年度中通过折旧费用逐渐进入损益表的。所以，1996年以前，相对于把这些支出费用化，把这些支出资产化为长期资产的会计政策增加了美国在线的利润。

例如，1996年，美国在线汇报了每股47美分的利润，但是，如果它费用化当年的招揽客户的支出，美国在线将亏损90美分。

将大量支出成本化固然在一定时间内减少了费用，提高了盈余，但是，资产化的支出余额随着时间推移大幅度增加，几年之后，一个会计期间内计提的相应折旧费用就会超过该期间内发生的新支出。这个时候，支出资产化反而对盈余不利了。也就是说，如果美国在线继续使用同样的会计处理方法，其未来盈余将因此降低，而不是提高。美国在线当然不愿意看到这一后果，因为网络泡沫正在迅速膨胀，这个时候汇报出坏的盈余业绩必然沉重打击其股票价格。

所以，在1997年第一季度，美国在线改变了它的会计政策。它把在资产负债表上的和招揽客户有关的长期资产3.8亿美元作为资产减值注销掉（洗大澡），并从1997年开始把招揽客户支出费用化。这一个会计政策变化可谓一举两得：第一，它把未来期间需要承担的大量折旧费用一举取消掉，减轻了未来期间本来应该分摊的折旧费用；第二，因为未来年度新发生的招揽客户的支出已经小于资产化部分（本应该计提）的折旧费用，所以会计政策改变后的净效果是提高了未来期间的盈余。

表9.8比较了1992年到2000会计年度美国在线实际汇报每股盈余和分析师预测的比较。除了1993年和1997年以外，美国在线的实际盈余总是达到、高于、有些年度大大高于分析师的预测。1993年网络泡沫刚刚要兴起，没有达到分析师预测影响较小。1997年也可以不考虑，因为是会计政策转变年度。如前所述，在洗大澡年度，企业会特别向投资者强调亏损是由于会计政策造成的，而企业的正常经营没有问题。事实上，投资者也往往顺着这样的思路考虑问题，对一次性损失不予重大惩罚。

因为美国在线的会计政策，其在网络泡沫盛行的年度中鹤立鸡群，是极少数能够汇报利润的新经济公司。在泡沫中，即使没有利润，不断亏损的新经济公司都能够看着自己的股票价格猛涨，更何况能够不断汇报良好利润的美国在线。这就是美国在线能够取得市场价值突飞猛进，超过时代华纳，并最终将其收购的原因。其中，盈余操纵发挥了重大的推波助澜的作用。