第十章
盈余预测

第一节　盈余预测问题概述

如本书开篇即讲到的，企业未来盈余预测是企业价值评估的生命力所在。^[1]正是由于对不确定未来的预测，财务报表分析和证券投资才有了生命力。如果我们能够像魔师一样通过水晶球看到未来，我们的生活就失去了绝大部分烦恼，以及乐趣。生活因不确定而精彩，投资也是。如果我们能够对于企业未来盈余做出更为正确的预测，我们就可以在资本市场上获得超常的投资回报。

我们再重温一下第二章中介绍的企业价值评估基本模型。

公式（10.1）告诉我们，企业的价值是无穷未来期间中现金流（盈余）的折现值。一般来说，公式（10.1）的分母，资本成本，比较容易获得，资本资产定价模型可以利用过去的股票交易数据计算企业股权资本成本，市场上也有专门的机构提供企业的资本成本数据。所以，我们投资的核心竞争力体现在对公式（10.1）的分子，未来现金流（盈余）的预测上。本书之前的内容，关于企业过去财务信息的分析，基本上是在为本章中的未来盈余预测做准备，所谓让历史告诉（我们）未来。

我们一直提的预测对象是企业未来的盈余，但是从下一章中我们可以看到，价值评估模型有多种，模型之间使用的价值衡量指标也不同。现金流折现模型使用的是未来期间的自由现金流，股利折现模型使用的是未来期间股东得到的股利，而剩余收益模型使用的是企业未来期间的剩余收益。之所以我们一直在强调预测盈余，是因为一旦我们有了盈余的预测以后，其他价值衡量指标的预测也就有了。各个模型的选择往往取决于预测对象的具体情况。

在明确了预测什么以后，下一个问题是怎样预测。本章介绍两种预测手段。第一种，结构化盈余预测，是对未来期间资产负债表、损益表和现金流量表的整体预测。我们利用三个报表之间的钩稽关系，从收入预测起，预测损益表；在本期资产负债表的基础上，结合对损益表的预测，预测未来期间完整的资产负债表；有了对损益表和资产负债表的预测以后，我们自然可以构建出未来期间的现金流量表。

第二种预测手段是基于盈余时间序列的简化预测。这种方法和结构化预测的最主要区别来源于两者对已有信息的使用量不同。结构化预测充分利用本期和过去的财务报表信息，而简化预测仅仅使用本期和过去的盈余信息，并利用相对复杂的统计方法发掘盈余时间序列的统计规律。

不管利用哪种手段来预测盈余，前提都是预测中使用的本期和往期会计信息是正确的。但是，如我们之前介绍过的，会计信息中经常包含了误导的，甚至是错误的信息。企业出于多种动机可能操纵盈余，提供虚假会计信息。之前章节已经多次介绍了一些操纵盈余的例子。因此，在预测之前，如果我们发现企业会计信息被操纵了，我们需要将被操纵过的数据调整为相对真实的数据，并依据调整后的数据进行预测。本章将介绍一些需要做这种调整的情况。

在预测的过程中，盈余的时间序列特征是我们必须考虑的一个重要因素。我们在第八章介绍了三种比较重要的盈余时间序列特征：应计特征、稳健特征和均值回转特征。我们在建立预测假设时需要考虑这些特征对会计数据的影响，或者在预测完成之后调整这些特征的影响。

与任何预测都相关的一个问题是人类心理、行为上的认知偏差对预测的影响。大量的心理学和行为经济学、行为金融学的研究揭示了一些人们普遍出现的认知偏差。这些偏差不知不觉中会影响到我们预测的准确性。所以，我们还应当在预测盈余的过程中有意识地检查这些偏差对我们预测的影响。

最后，我们将不可避免地遇到我们预测能力的局限性问题。首先，我们能够真正比较准确地预测的未来时间段很短。我们对未来一年到三年的预测还可以保证一定的准确性，未来四年到五年的预测准确性要降低很多。五年以后的预测恐怕只能是猜测了，而对十年以后的预测几乎无法判断其准确性。所以，我们对未来的预测基本在五年之内。值得欣慰的是，在投资当中，我们比的不是预测未来的长度，而是在短期，三到五年内预测的准确性。对企业长期发展的预测往往不是盈余预测，而是对企业商业模式前景的预测，是对经理层能力的预测。其次，未来盈余的组成部分中有的科目是可以预测的，而有的科目是难以预测的。企业未来的盈余之所以可以预测，根本原因是企业的经营具有持续性。企业经营活动大部分是连续的，发生剧烈变动的情况比较少。而反映持续的经营活动成果的盈余科目是构成企业未来盈余的主要部分。但是，同时企业还有一些经营或非经营的活动是不具有持续性的，其发生和结束都是随机的，例如自然灾害给企业造成的亏损，持续经营企业偶尔出售经营性资产的利得，这些活动在事先是很难预测的，其结果在损益表上作为非经常性损益汇报在经营性盈余之后。因此，我们在预测未来盈余的时候注意力放在对可持续的经营性盈余的预测，而可以假设非经常性项目带来的盈余为零，即这些活动不可预测。

这里我们需要强调一点，本章中所介绍的预测方法只为读者提供了一个比较科学的预测框架。根据这个框架，盈余预测可以更准确。但是，世界上不存在一个最准确的预测方法。对未来的预测不可避免地是一件一半科学、一半艺术的事情。好的预测和差的预测的区别一方面来自于预测模型的优劣，另一方面来自于预测者的判断，而后者取决于预测者知识和信息的广度和深度，对企业商业模式的感觉，以及决策判断能力等。科学的预测框架加上良好的判断能力才能产生出更加准确的预测和更加成功的投资选择。